以打印機(jī)及耗材芯片業(yè)務(wù)起家的納思達(dá)，自2015年借殼上市敗興，借助頻繁的資本運(yùn)作，尤其是2016年并購(gòu)全世界打印機(jī)龍頭利盟，一舉作為參與全世界競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)際化機(jī)構(gòu)。但因?yàn)?/span>在并購(gòu)中運(yùn)用了“超高”的杠桿，納思達(dá)需要充足的時(shí)間消化這些成果，并償還巨額債務(wù)。
時(shí)迄今日，納思達(dá)已償債過(guò)半，壓力得到緩解，但核心企業(yè)利盟的盈利基本仍然薄弱。納思達(dá)要完全化解債務(wù)壓力，還有很長(zhǎng)的路要走。其安身點(diǎn)除了維持穩(wěn)定向上的盈利，支撐債務(wù)本息償還和債務(wù)接續(xù)，還在于守護(hù)股價(jià)穩(wěn)健，為償債創(chuàng)造出更大的騰挪空間。而這場(chǎng)游戲的真正贏家，已起始浮出水面。
2020年5月15日，美國(guó)升級(jí)對(duì)華為的“制裁”辦法，需求任何為華為設(shè)計(jì)、生產(chǎn)芯片的廠商，只要利用了知識(shí)產(chǎn)權(quán)屬于美國(guó)的硬件和軟件，都要事先得到美國(guó)政府分部的同意。
如此一來(lái)，寓意著即使華為能自主設(shè)計(jì)芯片，但全世界先進(jìn)芯片制造企業(yè)，如臺(tái)積電，可能因設(shè)備、軟件、專利技術(shù)等原由，被迫斷供華為。而華為來(lái)自日本的芯片，亦可能由于與美國(guó)相關(guān)聯(lián)而被斷供。
此時(shí)，距離美國(guó)正式“制裁”華為剛過(guò)去1年時(shí)間。
這里“生死存亡”關(guān)頭，唯有繼續(xù)加大自主開(kāi)發(fā)力度，方能擺脫掣肘，進(jìn)入自由王國(guó)。
所幸的是，經(jīng)太多年的發(fā)展，中國(guó)的芯片業(yè)務(wù)早已不是當(dāng)年的“吳下阿蒙”，一批優(yōu)秀的芯片機(jī)構(gòu)已然涌現(xiàn)，例如實(shí)力足以和世界頂級(jí)半導(dǎo)體機(jī)構(gòu)抗衡的華為海思、指紋芯片全世界領(lǐng)導(dǎo)者匯頂科技（603160）等。
在許多芯片類機(jī)構(gòu)中，納思達(dá)（002180）則顯出比較獨(dú)特。
2014年，納思達(dá)借殼萬(wàn)利達(dá)實(shí)現(xiàn)上市。借殼時(shí)，納思達(dá)總資產(chǎn)4.4億元，營(yíng)業(yè)收入3.1億元，估值僅28.5億元。截止2019年底，納思達(dá)總資產(chǎn)378.2億元，營(yíng)業(yè)收入233億元，市值近340億元。
納思達(dá)僅用5年時(shí)間就實(shí)現(xiàn)飛速增長(zhǎng)的原由，重點(diǎn)在于頻繁并購(gòu)。
納思達(dá)上市迄今，資本運(yùn)作項(xiàng)目多達(dá)20余起，觸及金額約340億元，其中的兩個(gè)“高光”項(xiàng)目迄今都是納思達(dá)的“驕傲”。
第一塊是引入國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限機(jī)構(gòu)（簡(jiǎn)叫作“大基金”）。2015年6月，納思達(dá)經(jīng)過(guò)募集重大資產(chǎn)重組配套資金的方式，引入了大基金。大基金出資5億元認(rèn)購(gòu)2440萬(wàn)股，占7.5億元募資總額的2/3，交易完成后，作為納思達(dá)第三大股東，持有其4.29％股份。此時(shí)距大基金成立尚不足1年時(shí)間。
大基金是肩負(fù)歷史使命的國(guó)家級(jí)“標(biāo)桿”投資者，重點(diǎn)投資半導(dǎo)體行業(yè)的企業(yè)。其所投資的標(biāo)的，通常會(huì)被外界認(rèn)為具備必定優(yōu)良和發(fā)展前景，有很強(qiáng)“培養(yǎng)”前途。納思達(dá)對(duì)作為大基金投資的第1家芯片設(shè)計(jì)類上市機(jī)構(gòu)，亦始終津津樂(lè)道。
第二起是2016年收購(gòu)全世界打印機(jī)巨頭利盟（Lexmark）。2016年，納思達(dá)聯(lián)合太盟投資、朔達(dá)投資（君聯(lián)資本相關(guān)方）兩家公司，利用股東發(fā)行可交換債、借款、資產(chǎn)擔(dān)保、質(zhì)押、以及銀團(tuán)貸款等各樣融資方式，以40.44億美元的估值完成收購(gòu)利盟。
為吞下這頭資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)自己8倍的“大象”，納思達(dá)動(dòng)用的收購(gòu)杠桿倍數(shù)達(dá)到了27倍。倘若思慮到隱含的股權(quán)融資杠桿，杠桿倍數(shù)實(shí)質(zhì)上已然接近40倍（詳見(jiàn)新財(cái)富《260億元規(guī)模、40倍潛在桿杠，這樁跨境并購(gòu)危害幾何？》）。
收購(gòu)?fù)瓿珊?，納思達(dá)的業(yè)務(wù)出現(xiàn)翻天覆地的變化，業(yè)務(wù)范圍在原有的打印耗材、芯片基本上，增多了打印機(jī)業(yè)務(wù)，并從一家本土中小企業(yè)，一躍作為參與全世界打印機(jī)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)際化機(jī)構(gòu)。但亦是從這個(gè)時(shí)候起始，納思達(dá)起始令外界產(chǎn)生迷思。
01 芯片設(shè)計(jì)VS打印機(jī)
此刻的納思達(dá)，到底是一家芯片設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)，還是一家打印機(jī)機(jī)構(gòu)？這個(gè)本來(lái)比較清晰的概念，在許多說(shuō)法影響之下，似乎越來(lái)越模糊。例如，在回答投資者的提問(wèn)時(shí)，納思達(dá)認(rèn)為，自己是一家具備國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平的“頭部”芯片機(jī)構(gòu)。事實(shí)到底怎樣？筆者從其業(yè)務(wù)收入形成、行業(yè)地位及將來(lái)前景三方面進(jìn)行分析，以圖給出一個(gè)清晰的概念。
收入占比極低的芯片業(yè)務(wù)
收購(gòu)利盟前，納思達(dá)重點(diǎn)以打印耗材和芯片兩大業(yè)務(wù)為主，打印耗材重點(diǎn)包含墨盒、硒鼓、碳粉等制品；芯片重點(diǎn)包含應(yīng)用于墨盒、硒鼓等打印耗材之上的識(shí)別和記錄存儲(chǔ)芯片。在芯片生產(chǎn)模式上，納思達(dá)采用的是Fabless 模式，即自己重點(diǎn)負(fù)責(zé)芯片的設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)和營(yíng)銷，關(guān)聯(lián)的制造、封測(cè)等則采取拜托加工方式完成。
截止2015年底，納思達(dá)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.49億元，其中打印耗材業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入13.05億元，占比約64％，芯片業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入4.43億元，占比21.63％。納思達(dá)所生產(chǎn)的芯片，重點(diǎn)靠規(guī)模和走量得到收入，應(yīng)用行業(yè)重點(diǎn)集中在打印耗材。此時(shí)的納思達(dá)更像是一家打印耗材生產(chǎn)商。
21.63％已經(jīng)是近5年納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)收入的最高占比。2015年后，納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)不僅收入占總營(yíng)收的比重呈直線下降趨勢(shì)，并且自2016年起始，納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)收入的絕對(duì)值在因收購(gòu)利盟而顯現(xiàn)短暫提升之后，亦起始掉頭向下。截止2019年底，納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)收入6.32億元，僅占232.96億元營(yíng)收的2.71％（圖1、圖2）。此時(shí)，納思達(dá)重點(diǎn)收入源自變成為了打印機(jī)業(yè)務(wù)。2019年，納思達(dá)打印機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入168.03億元，占總營(yíng)收的72.13％。
亦便是說(shuō)，從2015年借殼上市迄今，納思達(dá)收入的重點(diǎn)源自與芯片業(yè)務(wù)相關(guān)程度較弱，此刻已有九成以上收入來(lái)自于打印機(jī)及其耗材，芯片業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)度相對(duì)較低。并且納思達(dá)開(kāi)發(fā)的芯片，重點(diǎn)是用在打印機(jī)及其耗材之上，應(yīng)用行業(yè)受限且對(duì)外營(yíng)銷規(guī)模日益萎縮。
圖1：2015-2019年納思達(dá)收入形成狀況（億元）
數(shù)據(jù)源自：納思達(dá)年報(bào)
圖2：2015-2019年納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)收入變化狀況（億元）
數(shù)據(jù)源自：納思達(dá)年報(bào)
納思達(dá)的收入形成狀況，是其獨(dú)有，還是芯片設(shè)計(jì)類上市機(jī)構(gòu)的共性？
按照筆者初步統(tǒng)計(jì)，A股市場(chǎng)日前大概36家與芯片設(shè)計(jì)關(guān)聯(lián)的上市機(jī)構(gòu)，因其中的聞泰科技完成收購(gòu)安世半導(dǎo)體的時(shí)間不長(zhǎng)；萬(wàn)盛股份于2019年8月出資1億元受讓匠芯知本2.18％的股權(quán)，剛介入芯片行業(yè)（匠芯知本持有硅谷數(shù)模半導(dǎo)體100％股權(quán)）；以及中科曙光、斯達(dá)半導(dǎo)、紫晶存儲(chǔ)3家上市機(jī)構(gòu)無(wú)披露芯片業(yè)務(wù)收入，以下的計(jì)算結(jié)果只思慮了31家上市機(jī)構(gòu)。
從2019年芯片業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收的比重來(lái)看，31家上市機(jī)構(gòu)的合計(jì)值為58.44％，其中，所有來(lái)自芯片設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的有8家；占比50％-100％的有15家；二者合計(jì)23家，占31家上市機(jī)構(gòu)的74.2％。亦便是說(shuō)，將近8成自我定位為以芯片設(shè)計(jì)為主業(yè)的上市機(jī)構(gòu)，其芯片業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收的比重都超過(guò)50％。
剩下8家上市機(jī)構(gòu)中，有3家芯片業(yè)務(wù)收入超過(guò)30％，3家超過(guò)10％，這般的收入形成，亦可認(rèn)為芯片業(yè)務(wù)是其主業(yè)之一。
剩下的2家上市機(jī)構(gòu)是曉程科技與納思達(dá)。二者芯片業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收的狀況類似，占比都不到3％，但曉程科技業(yè)務(wù)發(fā)展的著力點(diǎn)知道是太陽(yáng)能發(fā)電和智能電表業(yè)務(wù)，芯片只是其配套產(chǎn)業(yè)（表1）。
納思達(dá)到底是不是一家以芯片設(shè)計(jì)為主業(yè)的機(jī)構(gòu)？答案已然非常清楚。
與行業(yè)先進(jìn)水平差距日益擴(kuò)大
納思達(dá)生產(chǎn)的芯片，一部分對(duì)外營(yíng)銷，一部分自用。2017-2019年，納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)收入分別為14.1億元、14.04億元、12.97億元（預(yù)計(jì)為對(duì)外營(yíng)銷和自用之和），整體呈下降趨勢(shì)，毛利率和對(duì)外營(yíng)銷比例亦逐年降低。這似乎寓意著納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力徘徊并有所下滑（表2）。
不僅如此，與國(guó)內(nèi)集成電路（IC）芯片設(shè)計(jì)類的先進(jìn)企業(yè)相比，納思達(dá)的差距亦是日益擴(kuò)大。
2017-2019年，中國(guó)十大IC設(shè)計(jì)企業(yè)的入圍門(mén)檻（營(yíng)業(yè)收入）分別是18.3億元、30億元、48億元，逐年加強(qiáng)。
在規(guī)模擴(kuò)張的同期，IC設(shè)計(jì)行業(yè)的集中度亦在持續(xù)加強(qiáng)。前十大IC設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)收入之和占行業(yè)總收入的比重，從2017年的41.66％加強(qiáng)至2019年的50.1％（表3）。集中度持續(xù)加強(qiáng)，寓意著行業(yè)整合已拉開(kāi)序幕。
在這般的背景下，納思達(dá)的發(fā)展似乎有些滯后。2017-2019年，納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)的收入較入圍門(mén)檻分別相差約4億元、16億元、26億元，差距越來(lái)越大。納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)收入逐年下降的走勢(shì)，亦與華為海思、韋爾股份、紫光展銳、豪威科技等行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)截然相反。
與前述31家A股芯片設(shè)計(jì)類上市機(jī)構(gòu)相比，納思達(dá)的發(fā)展亦是落后的。31家上市機(jī)構(gòu)2017年的芯片業(yè)務(wù)收入之和約235億元，2019年約438億元，3年平均增長(zhǎng)率為28.88％，但同期納思達(dá)的收入反而在下降，年均降低9.03％。
因此呢，從同行業(yè)比較來(lái)看，2017年前，納思達(dá)在芯片設(shè)計(jì)行業(yè)尚且具備必定的影響力（營(yíng)銷收入接近當(dāng)年十大IC設(shè)計(jì)企業(yè)的入圍門(mén)檻）。但近兩年，隨著同行的快速發(fā)展，納思達(dá)的影響力和行業(yè)地位逐步降低，營(yíng)銷收入亦隨之逐年降低，芯片業(yè)務(wù)越來(lái)越像是打印機(jī)業(yè)務(wù)的配套產(chǎn)業(yè)。
不外，納思達(dá)發(fā)展芯片業(yè)務(wù)的決心非常大，其瞄準(zhǔn)物聯(lián)網(wǎng)，發(fā)力MCU（Microcontroller Unit，微掌控單元，又叫作單片機(jī)）芯片。
發(fā)展MCU勝算幾何？
MCU芯片的應(yīng)用范圍非常廣，幾乎無(wú)處不在，小到電子表、手環(huán)、手機(jī)、各樣卡片，大到冰箱、空調(diào)等家電，以及汽車、各樣工業(yè)自動(dòng)化設(shè)備等，都能用到。雖然MCU芯片幾乎覆蓋了現(xiàn)代生活的方方面面，但其技術(shù)含量有高有低。MCU并不是高端芯片的代名詞。
發(fā)展迄今，MCU芯片產(chǎn)業(yè)鏈非常成熟，行業(yè)格局已然成型，歐美、日本和中國(guó)臺(tái)灣廠商經(jīng)過(guò)初期技術(shù)先發(fā)優(yōu)良，主導(dǎo)著全世界MCU市場(chǎng)，形成三足鼎立之勢(shì)。并且從2015年起始，為爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，布局物聯(lián)網(wǎng)，MCU重點(diǎn)廠商之間出現(xiàn)了數(shù)起大規(guī)模并購(gòu)，例如恩智浦以118億美元收購(gòu)飛思卡爾、英飛凌以100億美元收購(gòu)賽普拉斯等，行業(yè)集中度進(jìn)一步加強(qiáng)。日前，全世界前十大MCU廠商中，無(wú)一家中國(guó)內(nèi)地機(jī)構(gòu)。
中國(guó)市場(chǎng)的狀況是中低端MCU芯片市場(chǎng)已然飽和，競(jìng)爭(zhēng)非常殘酷，但高端的芯片，例如工業(yè)掌控芯片等，高度依賴進(jìn)口。從市場(chǎng)格局來(lái)看，前10大供應(yīng)商中，中國(guó)內(nèi)地企業(yè)僅有中穎電子、兆易創(chuàng)新兩家，二者市場(chǎng)份額合計(jì)不足5％，中高端市場(chǎng)被瑞薩電子、飛思卡爾、意法半導(dǎo)體等境外廠商牢牢主導(dǎo)（圖3）。
圖3：2019年中國(guó)MCU芯片市場(chǎng)格局
數(shù)據(jù)源自：《MCU芯片市場(chǎng)科研》
許多國(guó)內(nèi)企業(yè)正在奮斗實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，以圖改變這一局面。這方面的領(lǐng)先企業(yè)有華為海思、兆易創(chuàng)新、北京君正等機(jī)構(gòu)。
納思達(dá)亦決心參與其中，其效果怎樣呢？這能夠從納思達(dá)每顆芯片所實(shí)現(xiàn)的營(yíng)銷收入來(lái)分析。
2019年，納思達(dá)芯片出貨總量約3.73億顆，同比增長(zhǎng)15％。其中，32位“高端”MCU芯片出貨2.13億顆，同比增長(zhǎng)188％，并占芯片出貨量的57％以上。2019年，納思達(dá)芯片業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)收入12.97億元，折算到每顆芯片的售價(jià)約3.47元。
據(jù)臺(tái)灣半導(dǎo)體協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2019 年全世界芯片營(yíng)銷總量為 9320 億顆，平均每顆芯片售價(jià)為 0.442 美元，折合3.13元人民幣。亦便是說(shuō)，納思達(dá)所生產(chǎn)芯片的售價(jià)水平僅比全世界芯片平均售價(jià)水平高10.86％，這般的價(jià)格，很難說(shuō)是高端制品。
以打印機(jī)SoC和NFC等消耗型芯片為主，靠走量取勝的納思達(dá)能在新的行業(yè)得到突破么？
不管最后結(jié)果怎樣，此刻的納思達(dá)似乎更能夠被定義為：一家配套打印機(jī)及周邊芯片業(yè)務(wù)，并試圖在MCU高端芯片行業(yè)有所發(fā)展的打印機(jī)制造商。
從近年并購(gòu)看，納思達(dá)的落子亦著重于打印機(jī)業(yè)務(wù)行業(yè)。
02 高歌猛進(jìn)的并購(gòu)
按照筆者統(tǒng)計(jì)，自2015年借殼上市后，納思達(dá)的資本運(yùn)作項(xiàng)目多達(dá)24起（表4），觸及金額約340億元。
表4：2015年至2020年4月底納思達(dá)重點(diǎn)并購(gòu)狀況 （億元）
就340億元的交易金額來(lái)看，最大的部分當(dāng)屬打印機(jī)業(yè)務(wù)方面的收購(gòu)，金額199.1億元，占比58.6％；其次是收購(gòu)利盟時(shí)，應(yīng)美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)（CFIUS）需求，剝離利盟軟件業(yè)務(wù)（ES）所出現(xiàn)的13.2億美元（折合人民幣90.38億元）交易，占比26.7％；第三是耗材關(guān)聯(lián)項(xiàng)目的投資，金額40.48億元，占比11.9％。三者之和達(dá)到97.2％。
至于芯片業(yè)務(wù)，納思達(dá)的運(yùn)作非常有限，金額僅8.6億元，況且大部分交易是圍繞珠海盈芯這個(gè)平臺(tái)，在幾家相關(guān)方之間轉(zhuǎn)手，不僅無(wú)太多增量，況且還導(dǎo)致市場(chǎng)爭(zhēng)議。例如納思達(dá)承諾以不小于7億元估值水平，收購(gòu)或將來(lái)分5年收購(gòu)珠海盈芯其他股東所持所有股權(quán)等。
從納思達(dá)資本運(yùn)作狀況來(lái)看，其對(duì)芯片業(yè)務(wù)的關(guān)注程度比較低，這與其芯片設(shè)計(jì)類機(jī)構(gòu)的定位不太相符。
從運(yùn)作的效果來(lái)看，納思達(dá)雖然通過(guò)大手筆的運(yùn)作快速做大，但因?yàn)?/span>在并購(gòu)中運(yùn)用了極高的杠桿、付出較高的溢價(jià)，導(dǎo)致其需要足夠的時(shí)間消化并購(gòu)成果，尤其是并購(gòu)利盟的成果。
03 多管齊下，化解債務(wù)壓力
納斯達(dá)許多收購(gòu)中，金額最大的項(xiàng)目是其在2016年聯(lián)合太盟投資、朔達(dá)投資收購(gòu)利盟100％股權(quán)。這起收購(gòu)在當(dāng)時(shí)曾導(dǎo)致轟動(dòng)。
詳細(xì)來(lái)看，納思達(dá)收購(gòu)利盟動(dòng)用資金37.2億美元（折合約256億元人民幣），其中股權(quán)收購(gòu)資金27億美元，債務(wù)置換資金10.2億美元（與40.44億美元企業(yè)價(jià)值存在3.24億美元差距，重點(diǎn)原由可能是有部分債務(wù)無(wú)需置換）。
納思達(dá)重點(diǎn)從以下四個(gè)途徑籌集收購(gòu)資金：
一是約1億美元的自有資金；
二是依靠其股東賽納科技供給的約6.8億美元股東借款，賽納科技的資金重點(diǎn)是經(jīng)過(guò)發(fā)行可交換債（Exchangeable Bonds，EB）籌集；
三是銀團(tuán)貸款22.02億美元；
四是太盟投資、朔達(dá)投資（簡(jiǎn)叫作“聯(lián)合投資者”）分別出資6.52億美元、0.89億美元，合計(jì)7.41億美元。
但太盟投資和朔達(dá)投資的投資并不是完全道理上的股權(quán)資金。
例如，二者與納思達(dá)約定，聯(lián)合投資者有權(quán)需求納思達(dá)在完成收購(gòu)后3年內(nèi)（2017-2019年），收購(gòu)其在Ninestar Holdings（收購(gòu)利盟主體）所持的48.82％權(quán)益，且納思達(dá)不可拒絕。在收購(gòu)價(jià)格上，納思達(dá)應(yīng)積極協(xié)同利盟的估值不小于其13倍PE值和10倍EBITDA值中的較高者。
倘若3年內(nèi)無(wú)完成收購(gòu)，納思達(dá)應(yīng)該在收購(gòu)?fù)瓿珊蟮牡?-6年（2019-2022年），按10％的年化收益率，收購(gòu)聯(lián)合投資者在Ninestar Holdings的權(quán)益。納思達(dá)收購(gòu)的方式，能夠是現(xiàn)金，亦能夠是其增發(fā)的股份。
三方還進(jìn)一步約定，倘若納思達(dá)不可按既定的條款回購(gòu)股權(quán)，將觸發(fā)領(lǐng)售權(quán)條款，即太盟投資、朔達(dá)投資在向第三方出售股權(quán)時(shí)，納思達(dá)將不得不根據(jù)一樣的價(jià)格與要求跟隨出售，從而失去對(duì)利盟的掌控權(quán)。
綜合來(lái)看，納思達(dá)收購(gòu)利盟時(shí)運(yùn)用的自有資金很少，收購(gòu)資金海量是債務(wù)性資金。
收購(gòu)前，截止2015年底，納思達(dá)總資產(chǎn)31.2億元，負(fù)債11.7億元，歸母凈利潤(rùn)僅2.8億元；收購(gòu)時(shí)，截止2016年9月，利盟虧損5600萬(wàn)美元。兩家機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)狀況都不睬想，承擔(dān)近40億美元債務(wù)將面臨極重的壓力。
為償還這筆巨款，納思達(dá)制定了仔細(xì)的還款計(jì)劃。納思達(dá)計(jì)劃在2022年前償還約90億元借款，2022年后償還約70億元，合計(jì)160億元。在2022年前償還的90億元借款中，重點(diǎn)是償還88.5億元銀團(tuán)貸款和應(yīng)付債券，只償還股東和聯(lián)合投資者1.5億元（表5）。
納思達(dá)的償債計(jì)劃包括了非常豐富的信息，例如不必所有償還因并購(gòu)出現(xiàn)的256億元借款，計(jì)劃保存部分借款做為資金周轉(zhuǎn)，以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿功效；賽納科技、太盟投資、朔達(dá)投資3家綁縛處理，2022年前償還部分借款，剩下部分怎樣處理，將在2022年，亦便是完成對(duì)利盟收購(gòu)后的第六年再行協(xié)商等。
實(shí)質(zhì)上，納思達(dá)的償債情況遠(yuǎn)好于其計(jì)劃。
截止2019年底，納思達(dá)有息債務(wù)122億元，較2016年底的260億元，減少138億元。納思達(dá)重點(diǎn)依靠三方面辦法實(shí)現(xiàn)這一效果。
一是將出售利盟ES業(yè)務(wù)所得到的13.2億美元（折合約90億元人民幣）用于償還債務(wù)。
納思達(dá)收購(gòu)利盟時(shí)，為得到CFIUS審查經(jīng)過(guò)，同意將利盟的ES業(yè)務(wù)予以剝離出售。2017年，納思達(dá)將此項(xiàng)業(yè)務(wù)以13.2億美元價(jià)格出售給美國(guó)PE公司Thoma Bravo，并將所得償還了9億美元銀團(tuán)貸款和4億美元股東、聯(lián)合投資者借款，其中償還賽納科技約2億美元（折合13.6億元人民幣）。僅此一項(xiàng)，就超前完成為了2022年前的償債計(jì)劃。
二是政府退稅。2017-2018年，納思達(dá)分別收到退稅款2.23億元、9.46億元，二者合計(jì)11.69億元。
三是成本掌控。2017-2019年，納思達(dá)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入分別是234.11億元、224.15億元和233.69億元，差別不大。但同期，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出分別是230.18億元、202.56億元、207.07億元，2018-2019年的現(xiàn)金流出累計(jì)減少近60億元。這重點(diǎn)得益于人工等各樣成本花費(fèi)的掌控，所結(jié)余的現(xiàn)金被用于償還債務(wù)。
從以上狀況來(lái)看，截止日前，納思達(dá)的債務(wù)問(wèn)題已得到部分處理。針對(duì)現(xiàn)存122億元債務(wù)的形成，筆者判斷可能大致是：股東賽納科技借款約30億元、聯(lián)合投資者的債務(wù)約30億元，以及銀團(tuán)貸款約60億元。
受益于債務(wù)問(wèn)題的緩解，2018年納思達(dá)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)7.62億元，較2017年虧損29.71億元，增多盈利約37億元，其中因財(cái)務(wù)花費(fèi)減少就貢獻(xiàn)了約12億元利潤(rùn)。2018-2019年，納思達(dá)的EBITDA亦分別達(dá)到了29.7億元、37.2億元。
04 償債規(guī)律和背面的贏家
納思達(dá)償債雖然取得周期性成果，但過(guò)程卻并不容易，關(guān)鍵的原由在于兩方面，一是收購(gòu)時(shí)利盟的盈利情況并不陽(yáng)光，納思達(dá)收購(gòu)后能否改進(jìn)其盈利表現(xiàn)，存在不確定性，由此需要高度注重債務(wù)接續(xù)工作；二是賽納科技供給借款的資金源自重點(diǎn)是經(jīng)過(guò)發(fā)行EB處理，倘若納思達(dá)股價(jià)表現(xiàn)不良，賽納科技有可能要耗費(fèi)巨資贖回EB，從而誘發(fā)債務(wù)危險(xiǎn)。
納思達(dá)要保證順利償債，或需安身兩點(diǎn)——盈利和股價(jià)。納思達(dá)和利盟的經(jīng)營(yíng)情況必須健康或有改善跡象，能支撐債務(wù)本息償還和債務(wù)接續(xù)；納思達(dá)的股價(jià)穩(wěn)健，以有利于其股東賽納科技可交換債的安全，例如順利換股；以及賽納科技經(jīng)過(guò)持續(xù)發(fā)債、股權(quán)質(zhì)押等方式繼續(xù)供給借款，直至納思達(dá)歸還完畢。同期，穩(wěn)健的股價(jià)，亦能吸引太盟投資、朔達(dá)投資選取以換股方式退出。
就盈利而言，納思達(dá)近3年業(yè)績(jī)表現(xiàn)不錯(cuò)，從2017年虧損29.62億元，到2018-2019年分別盈利8.04億元、11.71億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；毛利率亦從26.59％攀升至35.53％。就打印機(jī)板塊業(yè)務(wù)而言，2017-2019年收入逐年加強(qiáng)，分別是140.73億元、157.71億元、168.03億元，毛利率近兩年保持在35％上下。
隨著盈利的改善，納思達(dá)的資產(chǎn)負(fù)債率亦從2016年的91.55％下降至2019年的74.64％，4年時(shí)間降低了16.91％。
值得重視的是，截止2016年底，納思達(dá)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)526.78億元，負(fù)債482.27億元，體量比較龐大。其資產(chǎn)負(fù)債率能在4年內(nèi)快速下降，除了有盈利支撐外，美國(guó)稅改的政策紅利亦起到關(guān)鍵功效。
2017年12月，美國(guó)經(jīng)過(guò)稅改法案。新的法案不僅把利盟適用的聯(lián)邦稅率從35％下調(diào)至21％，況且還使利盟具備了消化以前年度累積的遞延所得稅負(fù)債的能力（以后要交的稅能夠不交）。
截止2017年9月底，納思達(dá)遞延所得稅負(fù)債為71.64億元。按照新的法案進(jìn)行調(diào)節(jié)后，到2017年底，納思達(dá)的遞延所得稅負(fù)債只剩下18.51億元，減少約53億元。按照會(huì)計(jì)恒等式，納思達(dá)相應(yīng)調(diào)減商譽(yù)、遞延所得稅資產(chǎn)等資產(chǎn)科目，調(diào)減約20億元（遞延所得稅負(fù)債減少，企業(yè)公允價(jià)值隨之加強(qiáng)，商譽(yù)相應(yīng)減少），同期調(diào)增資本公積等權(quán)益科目，調(diào)增約33億元。納思達(dá)的資產(chǎn)負(fù)債率亦就從2017年9月底的91.15％快速下降至年底的79.87％。
盡管如此，納思達(dá)仍有隱憂。
納思達(dá)最大的隱憂在于商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)余額過(guò)高。截止2019年底，納思達(dá)378.19億元總資產(chǎn)中，商譽(yù)為130.22億元，無(wú)形資產(chǎn)為71.54億元，二者合計(jì)201.76億元，占比超過(guò)50％。這兩項(xiàng)資產(chǎn)重點(diǎn)是收購(gòu)利盟而來(lái)。
扣除這兩項(xiàng)資產(chǎn)后，納思達(dá)的資產(chǎn)僅有176.43億元，小于282.29億元負(fù)債?？梢?jiàn)，利盟經(jīng)營(yíng)情況的好壞，將直接決定納思達(dá)的“生死”。
納思達(dá)在2016年完成對(duì)利盟的收購(gòu)后，利盟始終處在虧損狀態(tài)，直至2019年方才扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)1億元凈利潤(rùn)。但相較于其179.6億元營(yíng)銷收入而言，1億元的凈利潤(rùn)顯出極為微薄，足見(jiàn)利盟的盈利能力和基本還比較脆弱。
除此之外，納思達(dá)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)有一個(gè)疑點(diǎn)——芯片業(yè)務(wù)異乎尋常的高毛利率。
納思達(dá)的芯片業(yè)務(wù)，無(wú)論是對(duì)外營(yíng)銷部分，還是整體，都有著不菲的、遠(yuǎn)超大都數(shù)同行的毛利率水平。例如2017-2019年，其對(duì)外營(yíng)銷的芯片毛利率分別為81.35％、82.26％、70.24％，高于大都數(shù)同類上市機(jī)構(gòu)41.88％的行業(yè)毛利率。能與納思達(dá)盈利能力相媲美的僅有瀾起科技、景嘉微、睿創(chuàng)微納3家上市機(jī)構(gòu)，其中后兩家上市機(jī)構(gòu)擁有軍工背景。
如前文所述，納思達(dá)每顆芯片的平均售價(jià)是3.47元，僅高出3.13元/顆的全世界市場(chǎng)平均售價(jià)10.86％。做為對(duì)比，瀾起科技2019年營(yíng)銷內(nèi)存接口芯片0.81億顆，實(shí)現(xiàn)收入17.21億元，每顆芯片平均售價(jià)為21.33元，是全世界市場(chǎng)平均售價(jià)的6.8倍。
兩相比較，納思達(dá)是怎樣取得遠(yuǎn)優(yōu)于大都數(shù)同行的毛利率水平？是成本歸集的原由，還是另有他因？
然而，在“喜憂參半”的業(yè)績(jī)下，納思達(dá)的股價(jià)表現(xiàn)卻非常“搶眼”。
收購(gòu)利盟前，納思達(dá)股價(jià)最高曾達(dá)到42.31元/股（2015年6月15日收盤(pán)價(jià)）。經(jīng)過(guò)2015年每10股轉(zhuǎn)增7.5股后，截止日前，納思達(dá)的股價(jià)最高達(dá)到49.58元/股（2020年2月6日收盤(pán)價(jià)），復(fù)權(quán)價(jià)為86.77元/股，上漲一倍有余。
在股價(jià)上漲的刺激下，賽納科技發(fā)行可交換機(jī)構(gòu)債券的工作亦得以順利進(jìn)行。
2015年迄今，賽納科技共發(fā)行了3次共6只EB，2015、2016、2019年均發(fā)行2只EB，分別募集10億元、60億、30億，合計(jì)100億元。這100億元資金，針對(duì)納思達(dá)完成收購(gòu)利盟，以及收購(gòu)后的資金接續(xù)起到比較重要的功效。
與此同期，賽納科技抓住股價(jià)整體上漲的機(jī)會(huì)，從2018年起接連減持0.76億股，大約得到20億元上下資金（表6）。
這里基本上，賽納科技還質(zhì)押了2.16億股納思達(dá)股份。倘若根據(jù)當(dāng)前30元/股上下股價(jià)、5折質(zhì)押率計(jì)算，賽納科技可得到資金約32億元。
賽納科技經(jīng)過(guò)發(fā)行EB、減持股份、質(zhì)押股份，合計(jì)得到資金約152億元。
賽納科技是怎樣運(yùn)用這筆巨額資金的呢？筆者判斷可能用在四個(gè)方面：贖回60億元EB，向納思達(dá)供給借款30億元，花費(fèi)約3億元增持0.11億股，以及59億元自用，例如向賽納科技股東分紅（思慮到借款利息等資金成本，實(shí)質(zhì)所得可能稍小于59億元）等。
針對(duì)發(fā)行在外的40億元EB，賽納科技采取換股方式予以贖回（表7）。
經(jīng)過(guò)以上減持、換股等操作，賽納科技在納思達(dá)的持股數(shù)由6.95億股下降至4.5億股。盡管如此，賽納科技的持股比例仍為42.32％，依舊是納思達(dá)第1大股東。賽納科技依靠納思達(dá)“喜憂參半”的業(yè)績(jī)以及較好的股價(jià)表現(xiàn)，已然作為背面最大的贏家。
但賽納科技仍然面對(duì)很強(qiáng)的危害：納思達(dá)還有120多億元的債務(wù)需要償還或接續(xù)。在利盟經(jīng)營(yíng)情況得到基本好轉(zhuǎn)前，怎樣保證不顯現(xiàn)債務(wù)危險(xiǎn)，作為賽納科技和納思達(dá)首要思慮的問(wèn)題。
05 未竟的游戲
問(wèn)題的處理應(yīng)有賴于兩方面。
一是繼續(xù)加強(qiáng)利盟的盈利能力，尤其是在成本掌控和市場(chǎng)開(kāi)拓上取得新發(fā)展。
二是納思達(dá)的資本市場(chǎng)表現(xiàn)。倘若納思達(dá)股價(jià)穩(wěn)健上漲，將極有利于處理納思達(dá)的債務(wù)問(wèn)題，例如能夠采取非公研發(fā)行的方式，收購(gòu)太盟投資、朔達(dá)投資在利盟持有的權(quán)益；或以非公研發(fā)行方式募集資金，再償還債務(wù)等。
要實(shí)現(xiàn)這一目的，除了改善自己業(yè)績(jī)之外，賽納科技和納思達(dá)還需要多方“加持”，大基金的認(rèn)可，從而強(qiáng)化“芯片”概念，或是要素之一。
當(dāng)前納思達(dá)正在開(kāi)展引入戰(zhàn)略投資者工作，戰(zhàn)略投資者是何方“神圣”，市場(chǎng)充滿猜測(cè)，焦點(diǎn)集中在是不是為大基金，納思達(dá)對(duì)此諱莫如深。筆者判斷，大基金做為納思達(dá)戰(zhàn)略投資者顯現(xiàn)的概率可能并不大，原由在于三方面。
其一，大基金的二期投資重點(diǎn)和方向重點(diǎn)聚焦于半導(dǎo)體設(shè)備和材料應(yīng)用行業(yè)，從納思達(dá)所處的打印機(jī)、耗材、芯片行業(yè)以及其行業(yè)地位等看，恐非其理想的戰(zhàn)略投資標(biāo)的。
至于芯片行業(yè)的投資，大基金或傾向于扶持龍頭企業(yè)，例如2020年5月，大基金對(duì)芯片行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)紫光展銳增資22.5億元等。
其二，大基金已起始減持納思達(dá)。大基金在2015年認(rèn)購(gòu)了納思達(dá)2440萬(wàn)股，經(jīng)轉(zhuǎn)增，持股數(shù)達(dá)到4270萬(wàn)股。
2018年鎖定時(shí)到期后，大基金即起始減持，在2019年減持了1063萬(wàn)股。加之當(dāng)時(shí)大基金的投資成本為11.76元/股，此時(shí)納思達(dá)即使按當(dāng)前30元/股的價(jià)格打8折發(fā)行，大基金的認(rèn)購(gòu)成本亦將達(dá)到24元/股上下，再也不是最優(yōu)成本。
其三，對(duì)打印機(jī)業(yè)務(wù)的判斷或許存在差異。中國(guó)半導(dǎo)體企業(yè)開(kāi)展跨境并購(gòu)時(shí)，通常會(huì)有各樣性質(zhì)、專注于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的基金參加，例如大基金曾幫助長(zhǎng)電科技收購(gòu)星科金朋、武岳峰資本收購(gòu)ISSI等。但針對(duì)納思達(dá)并購(gòu)利盟，這類專項(xiàng)基金的興趣似乎不大。更何況，已然非常成熟的打印機(jī)市場(chǎng)格局將怎樣演變，利盟將來(lái)的業(yè)績(jī)是不是會(huì)因此呢有大的起伏，都存在相當(dāng)高的不確定性。
納思達(dá)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的工作還在緊鑼密鼓開(kāi)展之中。倘若引進(jìn)成功，將有助于加強(qiáng)其債務(wù)償還能力。倘若這家戰(zhàn)略投資者還是一家半導(dǎo)體行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，或是著名的專業(yè)投資公司，對(duì)納思達(dá)而言，更加是“喜上加喜”。
能夠預(yù)見(jiàn)的是，針對(duì)一家善于資本運(yùn)作的機(jī)構(gòu)而言，在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者之外，納思達(dá)還有許多選項(xiàng)可用于化解債務(wù)壓力，例如將芯片業(yè)務(wù)分拆上市、實(shí)施多地上市等。但針對(duì)芯片業(yè)務(wù)來(lái)講，并無(wú)更加多取巧的途徑，唯有踏踏實(shí)實(shí)打基本，無(wú)論互聯(lián)網(wǎng)思維，還是資本運(yùn)作，都難有奇效。
本文源自新財(cái)富
