（報告出品方/作者：中信證券，李超、陳旺）

先進封裝材料行業(yè)：先進封裝產(chǎn)業(yè)鏈核心上游

封裝是半導體制造過程中重要環(huán)節(jié)，占封測部分價值的 80~85%。半導體封裝是半導 體制造工藝的后道工序，指將制作好的半導體器件放入擁有支持、守護的塑料、陶瓷或金 屬外殼中，并與外界驅(qū)動電路及其他電子元器件相連的過程。封裝是實現(xiàn)芯片功能、保證 器件系統(tǒng)正常運行的關鍵環(huán)節(jié)之一，重點起到守護芯片、電氣連接、機械連接和標準規(guī)格 化等功效。據(jù) Gartner 的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，封裝環(huán)節(jié)的價值全部半導體封測部分的 80%~85%。

小型化、多引腳、高集成是封裝技術的演進方向。針對下游電子制品小型化、輕量化、 高性能的需要，封裝朝著小型化、多引腳、高集成的方向持續(xù)演進。封裝技術的歷史發(fā)展 大概分為五個周期，日前全世界封裝行業(yè)處在以芯片級封裝（Chip Scale Package，CSP）、 球柵陣列封裝（Ball Grid Array，BGA）為主流技術的第三周期，并逐步向以系統(tǒng)級封裝 （System In Package，SiP）、倒裝焊封裝（Flip-Chip，F(xiàn)C）和凸點（Bumping）為表率 的第4、第五周期邁進。傳統(tǒng)封裝以引線框架型封裝為主，其形式重點包含雙列直插封裝 （Dual In-line Package，DIP）、小外形封裝（Small Out-Line Package，SOP）、方型扁 平式封裝（Quad Flat Package，QFP）、方形扁平無引腳封裝（Quad Flat No-leads Package， QFN）等，重點位置于前兩個周期。先進封裝的形式重點包含 FC、WLP（晶圓級封裝，Wafer Level Package）、2.5D/3D 和 SiP 封裝等，位置于芯片封裝技術發(fā)展歷程的第4、第五周期， 芯片相對小、引腳數(shù)量多、高度集成化是先進封裝的特殊。按照有沒有封裝基板，能夠把先 進封裝分為兩大類，先進封裝通常不采用引線框架和鍵合絲進行封裝。

Bumping、RDL、Wafer 和 TSV 是先進封裝的四要素，具備其中一種即為先進封裝。 1）Bumping（凸塊）技術，廣泛應用于 FC 封裝中，經(jīng)過焊球起到晶圓之間、晶圓與封裝 基板之間電氣互聯(lián)和應力緩沖的功效，隨著 Bumping 技術的發(fā)展，金屬凸點越來越小，逐 步發(fā)展為混合鍵合（Hybrid Bonding）技術，該技術制造的電介質(zhì)表面較光滑、無凸點， 且集成密度更高；2）重布線層（Re-Distribution Layer，RDL）技術，起到 XY 平面上電 氣互聯(lián)和延伸的功效，廣泛應用于 WLP 和 2.5D/3D 封裝中，不適用于 FC 封裝；3）晶圓 （Wafer）技術，起到芯片基底和 WLP 封裝載體的功效，亦可與硅基板一起實現(xiàn) 2.5D 集 成，隨著 Wafer 技術的發(fā)展，Wafer 面積逐步增大；4）硅通孔（Through Silicon Via，TSV） 技術，起到 Z 軸方向電氣互聯(lián)的功效，在實現(xiàn)多維立體結構封裝中極為重要。

先進封裝下游應用行業(yè)廣泛。在國際半導體龍頭廠商的開發(fā)下，日前主流的先進封裝 技術維度逐步從 2D 提高至 2.5D 和 3D，同期系統(tǒng)的功能密度亦得到提高，在手機、5G、 AI、可穿戴設備、高端服務器和高性能計算等行業(yè)得到了廣泛應用，制品的價值量和技術 壁壘相比于傳統(tǒng)封裝更高。

先進封裝材料是先進封裝產(chǎn)業(yè)鏈核心上游。先進封裝技術的發(fā)展離不開封裝材料的支 撐，先進封裝材料是先進封裝產(chǎn)業(yè)鏈的核心上游，包含生產(chǎn)封裝基板的興森科技、崇達技 術、深南電路等廠商，生產(chǎn)包封材料的華海誠科、凱華材料等廠商，以及生產(chǎn)芯片粘結材 料等其他材料的聯(lián)瑞新材等廠商。下游客戶重點是長電科技、通富微電、華天科技等封測 廠商。

先進封裝材料市場結構以封裝基板和包封材料為主。半導體封裝材料能夠細分為封裝 基板、引線框架、鍵合絲、包封材料、陶瓷封裝材料、芯片粘結材料和其他封裝材料。據(jù) SEMI 統(tǒng)計，傳統(tǒng)的封裝材料市場結構中封裝基板占比最高，為 40%，其次為引線框架和 鍵合線，占比均為 15%，包封材料、陶瓷封裝材料、芯片粘接材料和其他材料占比分別為 13.0%、11.0%、4.0%和 2.0%。先進封裝通常不采用引線框架和引線鍵合的方式進行封裝， 因而對引線框架和鍵合絲的需要較小，以封裝基板和包封材料為主。

除封裝基板和包封材料外，區(qū)別于傳統(tǒng)封裝，先進封裝過程中還需要用到的材料有： 1）底部填充料（Underfill）：FC 封裝的關鍵材料，重點用于芯片與基板的連接，分 散芯片表面承載應力，緩解芯片、焊料和基板三者熱膨脹系數(shù)不匹配產(chǎn)生的內(nèi)應力，守護 焊球、加強芯片抗跌落與熱循環(huán)靠譜性等，制品需要擁有很好的流動性、高靠譜性、低熱 膨脹系數(shù)，對制品的配方及工藝需求極高。以環(huán)氧樹脂為主，添加球型硅微粉、固化劑等 進行填充。2）聚酰亞胺：在 WLP 封裝過程中，RDL 和晶圓表面的鈍化層中間商質(zhì)一般需要光敏 絕緣材料來制造，傳統(tǒng)聚酰亞胺（Polyimide，PI）需要協(xié)同光刻膠運用，采用 PSPI 工藝 流程可大幅簡化，主流應用為光敏聚酰亞胺（Photo Sensitive Polyimide，PSPI）。 3）光刻膠：應用場景與 PSPI 類似，重點在光刻工藝中運用，除 RDL 外，在封裝基 板、中間商轉(zhuǎn)接板（Interposer）、TSV、Bumping 中亦有應用，與晶圓制造過程中運用的光 刻膠區(qū)別，封裝用光刻膠分辨率通常僅需求為微米級的厚膠、紫外光光源、436nm 的 g 線 與 365nm 的 i 線。

4）拋光液和拋光墊：先進封裝工藝流程中，化學機械拋光（Chemical Mechanical Polishing，CMP）是 TSV 工藝中的關鍵流程，用到的重點材料為拋光液和拋光墊。TSV 工藝中拋光液重點分為兩大類：正面銅/阻擋層的拋光液和晶圓背面的拋光液。 5）靶材：先進封裝工藝流程中，靶材重點用于 Bumping 工藝中凸點下金屬層（Under Bumping Metal，UBM）及 TSV 工藝中電鍍種子層的濺射，因為沒法直接在絕緣體或硅材 料上進行電鍍，需要先進行種子層的濺射，通常種子層材料與電鍍材料均為銅。因為銅和 二氧化硅絕緣層兩者之間粘附性較差，通常先沉積擴散阻擋層，采用鈦及鈦合金或鉭及鉭 合金材料。 6）濕電子化學品：先進封裝工藝中重點采用光刻膠剝離液做為晶圓清洗材料，在光 將光刻膠剝離。另外，在 TSV、Bumping 等工藝流程中還對顯影液、蝕刻液、清洗液等濕 電子化學品需要量很強。

除封裝基板和包封材料外，傳統(tǒng)封裝和先進封裝過程中均需要用到的材料有： 1）芯片粘接材料（Die Attach）：用于粘接芯片與基板的封裝材料，在先進封裝工藝 中重點在芯片堆疊、多芯片粘接和 FC 芯片粘接等工藝中，芯片堆疊工藝中導電膠運用較 多，20μm 以下的芯片厚度狀況下，通常運用 DAF 膜（Die Attach Film）粘接。DAF 膜 按照解膠方式的區(qū)別又有 Non-UV 膜（一般叫作之為藍膜）和 UV 膜之分。 2）電鍍液：日前傳統(tǒng)封裝中，電鍍是主流金屬化工藝之一。在先進封裝工藝中，電 鍍重點用于 Bumping、RDL 和 TSV 工藝中。TSV 工藝可采用電鍍和 CVD 兩種填充方式， 因為先進封裝孔徑通常在 5μm 以上，因此呢適合大直徑孔徑的電鍍是主流的TSV填充工藝。 TSV 工藝中采用的電鍍材料重點是銅，Bumping 過程中電鍍材料重點是銅和錫銀。

技術演進、終端應用和客戶布局驅(qū)動下，先進封裝材 料需要連續(xù)增長

技術演進驅(qū)動：后摩爾定律時代，先進封裝是超越摩爾定律的關鍵

芯片工藝特征尺寸逼近理學極限，摩爾定律漸近失效。隨著全世界的芯片制程工藝進入 到 3~5nm 區(qū)間后，芯片的特征尺寸逼近理學極限，延續(xù)摩爾定律所需新技術開發(fā)難度提 升、開發(fā)周期變長，先進制程芯片的設計難度增大、工藝繁雜度提高、開發(fā)成本大幅增多， 摩爾定律漸近失效。據(jù) IBS 估算，每 10 億顆晶體管的成本，16nm 到 10nm 下降了 30.7%， 7nm 到 5nm 下降了 17.8%，而從 5nm 到 3nm 僅下降了 4.2%。

先進封裝作為超越摩爾定律，提高芯片性能、降低成本的關鍵技術之一。按照 IRDS 發(fā)布的國際半導體技術發(fā)展路線圖，半導體行業(yè)的發(fā)展重點分為兩大方向：一類是以制程 線寬持續(xù)縮小為特征的深度摩爾定律方向（More Moore），其核心是在一個芯片上持有更 多的功能。另一類是以應用功能多樣化為特征的超越摩爾定律方向（More than Moore）。 再也不單純依靠縮小晶體管尺寸和硅片尺寸的放大，而是經(jīng)過 2.5D/3D、SiP 等先進封裝技 術集成更加多數(shù)量的晶體管等方式綜合以提高性能。同期，按照應用場景來實現(xiàn)芯片功能的 多樣化，滿足互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥、新能源等各新興行業(yè)的發(fā)展應用需要，重點挖 掘和開發(fā)模擬器件、功率半導體、傳感器等市場規(guī)模巨大的芯片。因為集成電路制程工藝 短期內(nèi)難以突破，經(jīng)過先進封裝技術提高芯片整體性能作為了集成電路行業(yè)技術發(fā)展趨勢。

終端應用驅(qū)動：人工智能時代算力需要高增，HBM 需要驅(qū)動先進封裝材料 快速增長

ChatGPT 揭開人工智能時代序幕，算力和 AI 服務器需要高增推動 HBM 市場規(guī)?？?速增長。2022 年 11 月 30 日，OpenAI 發(fā)布人工智能聊天設備人 ChatGPT，推出不久便 在 2023 年 1 月末月活用戶突破 1 億，作為史上增長最快的消費者應用，拉開了“人工智 能時代”的序幕，人工智能從技術升級向商場化落地演進。AI 技術的底層是數(shù)據(jù)和算力， 當前人工智能爆發(fā)背景下，算力需要高速增長。IDC 預測，到 2026 年中國大陸智能算力 規(guī)模將達到 1271.4 百億億次浮點運算/秒，對應 2022-2026 年化復合增長率達 47.58%。 同期，以 AI 服務器產(chǎn)業(yè)鏈為表率的硬件制品將充分受益于人工智能發(fā)展的浪潮。 TrendForce 預計，在 AI+應用廣泛落地的刺激下，AI 服務器 2023 年出貨量將同比增長 38.4%，對應 2022-2026 年 AI 服務器的年化復合增長率將達 22%。TrendForce 還統(tǒng)計， 日前高端 AI 服務器 GPU 搭載 HBM（High Bandwidth Memory）已成主流，且預估 2023 年全世界 HBM 需要容量將達 2.9 億 GB，同比增長近 60%。TrendForce 預計，2023 年 HBM 市場規(guī)模將達 31.6 億美元，到 2025 年市場規(guī)模有望突破 100 億美元。

HBM 采用先進封裝技術，需要高增預計將推動先進封裝材料行業(yè)快速增長。HBM 即 高帶寬存儲器，HBM 技術之下，DRAM 芯片從 2D 轉(zhuǎn)變?yōu)?3D，能夠在很小的理學空間里 實現(xiàn)高容量、高帶寬、低延時與低功耗，因而 HBM 被業(yè)界視為新一代內(nèi)存處理方法。通 過運用先進的封裝辦法（如 TSV 硅通孔技術）垂直堆疊多個 DRAM，在高性能計算應用 對內(nèi)存速率提出了更高的需求的背景下，運用先進封裝工藝的 HBM 很好地處理了傳統(tǒng) DRAM 的內(nèi)存速率瓶頸的問題。人工智能時代在算力需要高速增長驅(qū)動下，預計將推動先 進封裝產(chǎn)業(yè)鏈核心上游的先進封裝材料行業(yè)快速增長。

客戶布局驅(qū)動：前后道頭部廠家積極布局先進封裝

先進封裝的巨大市場吸引了前道晶圓廠商向下游延伸，積極布局先進封裝市場。SiP 現(xiàn)有商場模式下產(chǎn)業(yè)鏈分工較為顯著，但存在潛在 OSAT SiP 和晶圓廠 SiP 模式。這兩種 模式形成有兩方面原由：1）集成區(qū)別的功能模塊是 SiP 技術的核心特征，必定程度上構 成為了對傳統(tǒng)模組組裝技術的替代，因此呢現(xiàn)有的 OSAT 廠商經(jīng)過 SiP 能夠向后延伸發(fā)展基板 和 EMS 業(yè)務；2）SiP 的實現(xiàn)需以先進封裝技術為基本，部分先進封裝技術本身針對前道 工藝亦有必定需求，Yole 認為晶圓廠亦有望向后延伸發(fā)展 OSAT 和基材業(yè)務的可能。先進 封裝前后道工藝相互滲透融合，擁有較高技術壁壘和技術累積的廠商會向上下游工序延伸。

下游晶圓廠商和封測廠商增大先進封裝行業(yè)資本開支，驅(qū)動上游先進封裝材料增長。 按照 Yole 統(tǒng)計，2022 年先進封裝收入前 10 名廠商中，除傳統(tǒng)的封測廠商日月光、安靠、 長電科技、通富微電等之外，英特爾、臺積電和三星分別以 55 億美元、53 億美元和 40 億美元的營收位列第 3、4、6 名。同期，英特爾、臺積電和三星積極加大布局先進封裝領 域，2022 年在封裝行業(yè)的資本支出分別為 40 億美元、36 億美元和 20 億美元，位列前三 名。傳統(tǒng)封測廠商日月光、安靠、長電科技、通富微電等亦在 2022 年紛紛增多了在封裝 行業(yè)的資本開支。據(jù) Yole 統(tǒng)計，頭部的 9 大廠商在封裝行業(yè)的資本開支從 2021 年的 134 億美元增多到了 2022 年的 145 億美元，同比增長 8.21%。隨著晶圓廠商和封測廠商逐步 增多在先進封裝行業(yè)的資本開支，有望帶動上游先進封裝材料需要的增長。

先進封裝是全世界封裝市場重點增量，驅(qū)動上游先進封裝材料需要快速增長

先進封裝市場將作為封裝市場重點增量，Yole 預計到 2028 年先進封裝市場規(guī)模將達 到 786 億美元，占全世界封裝市場的 57.8%。Yole 統(tǒng)計，2022 年全世界封裝市場規(guī)模為 950 億美元，其中先進封裝市場規(guī)模為 443億美元，同比增長 18.1%，占全世界封裝市場的 46.6%； 且預計到 2028 年，全世界封裝市場規(guī)模將達到 1361 億美元，其中先進封裝市場規(guī)模為 786 億美元，占全世界封裝市場的 57.8%，對應 2022-2028 年 CAGR 為 10.0%，明顯高于傳統(tǒng) 封裝市場的 CAGR2.1%，將替代傳統(tǒng)封裝占據(jù)市場主導地位，為全世界封裝市場貢獻重點增 量。

2.5D/3D 封裝市場增長速度最快，Yole 預計其在先進封裝市場的份額將從 2022 年的 20.8%增長至 2028 年的 32.8%。日前市場上重點的先進封裝辦法為 FC、2.5D/3D、SiP、 WLCSP 和 FO 封裝等。Yole 統(tǒng)計，2022 年 FC 封裝市場規(guī)模為 225 億美元，占據(jù)了先進 封裝市場 50.8%的市場份額，其次是 2.5D/3D 封裝和 SiP 封裝，市場規(guī)模為 92 億美元和 86 億美元，先進封裝市場份額占比為 20.8%和 19.4%，WLCSP 封裝和 FO 封裝的先進封 裝市場份額占比分別為 5.0%和 3.6%。Yole 預計，2022-2028 年時期，2.5D/3D 封裝的增 長速度將最快，對應 CAGR 達 18.8%，預計 2028 年市場規(guī)模將達到 258 億美元，先進封 裝市場份額占比增長至 32.8%，F(xiàn)C 封裝的 CAGR 為 8.5%，預計 2028 年市場規(guī)模為 367 億美元，先進封裝市場份額占比為 46.7%。

中國大陸先進封裝占比逐步提高，市場規(guī)模增速明顯高于全世界。隨著全世界半導體產(chǎn)業(yè) 鏈向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，傳統(tǒng)封測產(chǎn)業(yè)已作為中國半導體的強勢產(chǎn)業(yè)，市場規(guī)模連續(xù)向上突破。JW Insights 統(tǒng)計，2022 年中國大陸封測產(chǎn)業(yè)規(guī)模小幅增長，達到 2995 億元，且預計 2026 年中國大陸封測市場規(guī)模將達到 3248.4 億元，對應 CAGR 為 2.05%。2020 年中國大陸 先進封裝市場份額占比為 36%。隨著國內(nèi)封測廠商逐步向 SiP、WLP 等先進封裝技術轉(zhuǎn) 換，先進封裝市場需要維持了較高速度的增長。JW Insights 預計，2023 年中國先進封裝 產(chǎn)值將達到 1330 億元，約占總封裝市場的 39%，相比于全世界 2022 年 46.6%的先進封裝 市場占比還有很強的提高空間。按照 Frost & Sullivan 預測（轉(zhuǎn)引自集微網(wǎng)），2021-2025 年，中國先進封裝市場規(guī)模 CAGR 達到 29.9%，為全世界增速的 2.99 倍。

封裝基板是封裝環(huán)節(jié)關鍵載體，在先進封裝總材料成本中占 70~80%。封裝基板，即 IC 載板，是封裝材料中價值量最大的材料。據(jù) SEMI 統(tǒng)計，傳統(tǒng)的引線鍵合類封裝中，封 裝基板占總材料成本的 40~50%，在先進封裝中材料成本占比更高，以占據(jù)先進封裝市場 份額一半的 FC 封裝為例，其封裝基板成本占比在 70~80%之間。

受半導體行業(yè)快速發(fā)展的影響，封裝基板市場規(guī)模呈現(xiàn)逐年提升的態(tài)勢。億渡數(shù)據(jù)統(tǒng) 計，2021 年全世界封裝基板市場規(guī)模約為 100.83 億美元，預計到 2026 年將增長至 155.17 億美元，對應 2021-2026 年時期 CAGR 為 9%；中國大陸方面，2021 年封裝基板市場規(guī) 模約為 390.06 億元，預計到 2026 年將增長至 420.10 億元，2021-2026 年時期 CAGR 為 1.5%。

受先進封裝技術發(fā)展驅(qū)動，帶動先進封裝材料 ABF 載板快速增長。按照區(qū)別基材類 別，能夠把 IC 載板分為硬質(zhì)載板、柔性載板和陶瓷載板三大類。據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)科研院統(tǒng)計， 日前硬質(zhì)載板中的 BT 載板和 ABF 載板占據(jù)了市場超過 70%的份額，是主流選取。其中， BT 載板重點應用于手機 MEMS、通信、內(nèi)存和 LED 等行業(yè)，ABF 載板層數(shù)較多、面積較 大、線路較細、導電性能高，重點應用于 CPU、GPU、FPGA、ASIC 等高性能運算芯片 中。在 2.5D/3D 封裝、FC 封裝等先進封裝技術中，采用的重點是 ABF 載板，隨著先進封 裝替代傳統(tǒng)封裝技術作為封裝市場的重點增量，給上游先進封裝材料 ABF 載板帶來了更大 的增長動能。

ABF 載板終端應用中 PC 出貨量占比最大，IDC 預計 2023 年 PC 出貨量同比下降 13.7%。在 ABF 載板的下游終端應用方面，PC 占據(jù)主導地位，占比為 47%。IDC 統(tǒng)計， 2020-2021 年，受遠程辦公、線上教育等需要驅(qū)動，PC 出貨量呈提升趨勢，2022 年受全 球宏觀經(jīng)濟原因影響，PC 出貨量為 2.92 億臺，同比下降 16.3%。IDC 認為當前 PC 行業(yè) 依然面臨許多挑戰(zhàn)，包含消費市場更新周期拉長、企業(yè)降低采購預算、非常多市場的教育支 出尚未反彈等，預計 2023 年出貨量為 2.52 億臺，同比下降 13.7%，2024 年 PC 出貨量 有望企穩(wěn)回升至 2.61 億臺。

AI 服務器、高算力 AI 芯片需要高增，推動 ABF 載板需要快速增長。上文說到， TrendForce 統(tǒng)計，在 AI+應用廣泛落地的刺激下，AI 服務器 2022 年出貨量為 85.5 萬臺， 且預計 2022-2026 年 AI 服務器的年化復合增長率將達 22%，2026 年出貨量將達 236.9 萬臺。IDC 統(tǒng)計，2022 年全世界 AI 服務器市場規(guī)模為 183 億美元，IDC 預計 2026 年全世界 AI 服務器市場規(guī)模將達到 347 億美元，對應 CAGR 為 17.35%。AI 芯片方面，人工智能 商場化應用落地推動 AI 芯片市場高速增長，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)科研院預計，2025 年全世界 AI 芯片市 場規(guī)模將達到 726 億美元，對應 2020-2025 年 CAGR 為 29.27%；2023 年，AI 服務器+ 交換機和 AI 芯片在 ABF 載板終端需要應用行業(yè)所占比例分別達到 25%和 10%，合計占比 35%，是 ABF 載板需要快速增長的關鍵驅(qū)動力。

5G 基站建設驅(qū)動 FPGA 運用量的增多，推動 ABF 載板需要提升。5G 基站在 ABF 載板終端需要應用行業(yè)占比為 7%，是其核心零部件 FPGA 的關鍵原材料。Maximize Market Research 預計，全世界 5G 基站市場規(guī)模將從 2021 年的 111.9 億美元增長到 2029 年的 140.61 億美元，對應 CAGR 為 37.2%。中國處在全世界 5G 市場前沿，是全世界 5G 發(fā) 展的“火車頭”。Frost&Sullivan 預計（轉(zhuǎn)引自華經(jīng)產(chǎn)業(yè)科研院），中國 5G 專網(wǎng)市場規(guī)模 將從 2021年的 60億元增長至 2026年的 2361億元，對應 2021-2026年 CAGR為 108.44%。 隨著全世界 5G 網(wǎng)絡的部署連續(xù)推進，5G 基站的 FPGA 用量明顯提高，進一步推動 ABF 載 板需要量的提升。

咱們預計 2025 年全世界和中國大陸 ABF 載板市場規(guī)模分別為 70.34 億美元和 23.95 億美元，中國大陸 ABF 載板市場規(guī)模增速明顯高于全世界。華經(jīng)產(chǎn)業(yè)科研院統(tǒng)計，2019 年 全世界 ABF 載板平均月需要為 1.85 億顆，預計 2023 年將達到 3.45 億顆，2019-2023 年期 間 ABF 載板需要量保持快速增長，對應 CAGR 為 16.86%。QYResearch 統(tǒng)計，2021 年 全世界 ABF 載板市場規(guī)模為 43.68 億美元，中國大陸 ABF 載板市場規(guī)模為 6.64 億美元。參 考上文 ABF 載板下游各需要端增速（其他部分咱們假設與全世界先進封裝市場規(guī)模增速一 致），咱們預測 2021-2025 年全世界 ABF 載板市場規(guī)模增速為 12.65%。參考中國與全世界先 進封裝市場規(guī)模增速的比例關系，假設中國 ABF 載板市場規(guī)模增速為全世界的 2.99 倍，即 37.82%?；?span style="color: green;">以上分析，咱們預計到 2025 年，全世界和中國大陸 ABF 載板市場規(guī)模分別 為 70.34 億美元和 23.95 億美元，中國大陸 ABF 載板市場規(guī)模增速明顯高于全世界。

2015-2022 年時期中國大陸包封材料市場規(guī)模增速遠高于同期全世界包封材料市場規(guī) 模增速，市場規(guī)模保持增長趨勢。封裝材料中包封材料占比約為 13%，是先進封裝材料中 的一種重要材料。按照 SEMI 統(tǒng)計，全世界包封材料市場規(guī)模 2015-2021 年時期從 25.9 億 美元增至 27.2 億美元，且預計 2022 年為 29.7 億美元，同比增長 9.19%，2015-2022 年時期 CAGR 為 1.98%。按照中國半導體行業(yè)協(xié)會發(fā)布的《中國半導體支撐業(yè)發(fā)展情況報 告》，中國大陸包封材料市場規(guī)模從 2015年的 48.5億元增長至 2022年的 77.2億元，CAGR 為 6.87%，遠高于同期全世界包封材料市場規(guī)模增速。

半導體包封材料中環(huán)氧塑封料占 90%上下，咱們測算 2022 全世界和中國大陸環(huán)氧塑封 料的市場規(guī)模分別為 26.73 億美元和 69.48 億元。包封材料重點包含環(huán)氧塑封料、金屬類 與陶瓷類包封材料等。雖然金屬封裝材料、陶瓷封裝材料顯現(xiàn)的時間較早，抗干擾能力更 強，穩(wěn)定性更高，但因為成本高、生產(chǎn)工藝繁雜，難以有效滿足大規(guī)模生產(chǎn)的需要，其未 來應用趨勢料將重點集中在航空航天等特殊領域。環(huán)氧塑封料憑借相對較低的成本、較簡 單的工藝以及優(yōu)異的可塑性，在半導體封裝材料中用量最大，與半導體小型化、繁雜化、 高度集成化的發(fā)展趨勢相適應，符合下游封裝廠商降本提效雙重需要，受益于先進封裝快 速增長帶來的增量需要，環(huán)氧塑封料市場需要持續(xù)增長，預計將來仍將為半導體封裝材料 的主流。按照華海誠科招股說明書，半導體包封材料中環(huán)氧塑封料占據(jù) 90%上下的市場。 據(jù)此咱們測算，2022 年全世界和中國大陸環(huán)氧塑封料的市場規(guī)模分別為 26.73 億美元和 69.48 億元。

咱們測算 2021 年先進封裝用環(huán)氧塑封料市場規(guī)模為 6.6 億元。鑒于環(huán)氧塑封料市場 是半導體封裝材料的一個細分市場，日前并無根據(jù)傳統(tǒng)封裝和先進封裝材料做為劃分標準 的市場公開數(shù)據(jù)。咱們基于國內(nèi)傳統(tǒng)及先進封裝市場規(guī)模、業(yè)內(nèi)擁有表率性的上市機構客戶對環(huán)氧塑封料的采購狀況，測算傳統(tǒng)封裝用及先進封裝用環(huán)氧塑封料的國內(nèi)市場規(guī)模比 例，并得出相應市場規(guī)模。按照 Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自華海誠科招股說明書），2020 年國內(nèi)封裝市場規(guī)模為 2509.50 億元，其中傳統(tǒng)封裝市場規(guī)模為 2158.20 億元，先進封裝 市場規(guī)模為 351.30 億元。以以上封裝市場規(guī)模為基本，在充分思慮關聯(lián)財務數(shù)據(jù)的可獲 取性與表率性后，咱們選擇氣派科技做為國內(nèi)傳統(tǒng)封裝市場的表率廠商、甬矽電子則做為 國內(nèi)先進封裝表率廠商，并以以上兩家機構 2019 年與 2020 年關聯(lián)數(shù)據(jù)的平均值對環(huán)氧塑 封料市場占比狀況進行測算。據(jù)此咱們測算，我國 2020 年先進封裝用環(huán)氧塑封料市場規(guī) 模為 3.59 億元；按照華經(jīng)產(chǎn)業(yè)科研院統(tǒng)計，2021 中國先進封裝市場規(guī)模同比增速為 13.7%， 需要快速增長，假設環(huán)氧塑封料市場占比分別為 10%，則咱們測算 2021 先進封裝用環(huán)氧 塑封料市場規(guī)模為 6.6 億元。

預計 2025 年中國和全世界先進封裝用環(huán)氧塑封料市場規(guī)模分別為 18.79 億元和 26.68 億元。假設先進封裝用環(huán)氧塑封料市場規(guī)模增速與先進封裝市場規(guī)模增速一致，中國和全 球先進封裝用環(huán)氧塑封料市場規(guī)模比例與環(huán)氧塑封料市場規(guī)模比例一致，即 2021 年中國 和全世界先進封裝用環(huán)氧塑封料市場規(guī)模分別為 6.60 億元和 18.22 億元，對應 2021-2025 年中國和全世界先進封裝用環(huán)氧塑封料市場規(guī)模 CAGR 分別為 29.9%和 10.00%，咱們預計 2025 年中國和全世界先進封裝用環(huán)氧塑封料市場規(guī)模分別為 18.79 億元和 26.68 億元。

在以下假設要求下： 1）按照中國人民銀行授權中國外匯交易中心頒布，2023 年 11 月 14 日銀行間外匯市 場人民幣匯率中間價為 1 美元對人民幣 7.1768 元，咱們采用該匯率統(tǒng)一換算成人民幣； 2）假設先進封裝用底部填充料、聚酰亞胺、光刻膠、拋光液、拋光墊、靶材、濕電 子 化 學 品 、 芯 片 粘 接 材 料 、 電 鍍 液 2021-2025 年時期 CAGR 分別為

13.89%/6.50%/6.51%/11.49%/11.70%/10.58%/6.54%/9.79%/13.00%，且在 2021-2025 年時期根據(jù)假設的 CAGR 連續(xù)增長； 3）在其他材料測算中，各細分材料中國大陸市場規(guī)模占比采用 2022 年中國大陸先進 封裝市場規(guī)模的全世界占比，即 35.80%（中國大陸先進封裝市場規(guī)模/全世界先進封裝市場規(guī) 模=（2995×38%）/（443×7.1768）=35.80%）。全世界市場規(guī)模 CAGR 和中國大陸市場 規(guī)模 CAGR 之間的比例與先進封裝保持一致，即中國大陸市場規(guī)模 CAGR 為全世界市場規(guī) 模 CAGR 的 2.99 倍。 綜上，咱們預計 2023-2025 年全世界先進封裝材料市場空間為 686/765/854 億元，對應 CAGR 為 11.60%，中國大陸先進封裝材料市場空間為 235/314/420 億元，對應 CAGR 為 33.42%，中國大陸先進封裝材料行業(yè)增速高于全世界。

外資廠商占據(jù)主導地位，國產(chǎn)替代空間廣闊

ABF 載板：供不該求且市場集中度高，頭部廠商積極擴產(chǎn)ABF 載板

ABF 載板供不該求，市場集中度高。華經(jīng)產(chǎn)業(yè)科研院統(tǒng)計，2019 年全世界 ABF 載板平 均月產(chǎn)能 1.67 億顆，供給缺口 1800 萬顆，且預計 2023 年月產(chǎn)能將達到 3.31 億顆，對應 2019-2023年平均月產(chǎn)能CAGR為18.65%，高于平均月需要量增速，供給缺口減小為1400 萬顆，但仍然處在供不該求的狀態(tài)。全世界 ABF 載板供給市場重點被中國臺灣、日本和韓國 廠商所壟斷。據(jù) Prismark 估計，2022 年興森科技、深南電路、珠海越亞和安捷利美維四 大中國大陸基板廠商市占率僅為 6%上下。中國大陸廠商仍然以 BT 載板為主，在 ABF 載 板等高端制品市場上國產(chǎn)化率極低。

引起 ABF 載板供不該求的重點原由有以下四點： 1）關鍵原材料被壟斷且擴產(chǎn)節(jié)奏慢。ABF 載板上游的關鍵原材料為 ABF 樹脂，日前 重點由日本味之素壟斷，壟斷局面預計短期內(nèi)不會改善。據(jù)天和防務機構公告，預計味之 素 2021-2025 年 ABF 樹脂出貨量的復合增速約為 16.08%，小于 ABF 載板需要量增速 16.86%。

2）ABF 載板技術壁壘高。華經(jīng)產(chǎn)業(yè)科研院統(tǒng)計，ABF 載板層數(shù)在 14-20 層之間，面 積為 70mmx70mm，最小線寬/線距落入 6-7 微米范圍，且預計 2025 年正式進入 5 微米競 爭，技術門檻遠高于 HDI、普通 PCB 和普通封裝基板。

3）產(chǎn)線前期資本投入大，回本周期長。載板核心生產(chǎn)設備重點由日本和韓國廠商供 給，價格昂貴，且交付周期較長，為 1.5-2 年。據(jù)勝宏科技機構公告，每 1 萬平方米/月產(chǎn) 能的載板產(chǎn)線，前期資本投入或超 10 億。

4）客戶認證周期長且更換困難。IC 載板與芯片直接相連，針對制品的穩(wěn)定性擁有重 要道理，認證過程需要創(chuàng)立適應客戶需求的有效運營體系，客戶認證周期較長，且下游客 戶一旦認證，不會輕易更換供應商。

國內(nèi)外頭部廠商積極擴產(chǎn)，大陸廠商加大投資加速國產(chǎn)替代。針對 ABF 載板供不該 求的問題，海外龍頭廠商揖斐電、三星電機等紛紛投入海量資金擴大 ABF 載板的生產(chǎn)。1） 國內(nèi)興森科技 2022 年 2 月公告投資 60 億元創(chuàng)立廣州 FC-BGA 封裝基板生產(chǎn)基地，月產(chǎn) 能 2000 萬顆，機構預計一期 2023Q4 起始試產(chǎn)、2025 年達產(chǎn)，二期 2027 年達產(chǎn)。6 月公告投資 12 億元創(chuàng)立珠?；?，月產(chǎn)能 200 萬顆，日前處在客戶認證周期，部分大客戶 的技術評級、體系認證均已經(jīng)過，等待制品認證結束之后進入小批量生產(chǎn)周期。2）深南 電路 21 年 6 月公告投資 60 億元建設廣州封裝基板生產(chǎn)基地，目的產(chǎn)能 2 億顆 FC-BGA、 300 萬片 RF/FC-CSP 等有機封裝基板，項目共分兩期建設，其中項目一期于 2023 年 10 月下旬試產(chǎn)。2021 年 8 月機構公告投資 20 億用于高階倒裝芯片用 IC 載板制品制造項目， 二期于 2022 年 9 月下旬連線投產(chǎn)并進入產(chǎn)能爬坡周期，日前產(chǎn)能利用率達到四成。3）珠 海越亞投資 35 億元，在珠海富山工業(yè)園內(nèi)建設三廠，擴建高端射頻及 FC-BGA 封裝載板 生產(chǎn)制造項目。目的產(chǎn)能 Via Post 銅柱法載板每月 12 萬片，嵌埋封裝載板每月 2 萬片， FC-BGA 封裝載板每月 6 萬片。4）另外，禮鼎、科睿斯、華進等國內(nèi)企業(yè)亦紛紛布局 ABF 載板行業(yè)。國內(nèi)廠商積極擴增 ABF 載板的產(chǎn)能建設資本支出，有望加速 ABF 載板的國產(chǎn) 替代進程。

國內(nèi)廠商積極布局 ABF 載板核心原材料，有望打破味之素壟斷地位實現(xiàn)國產(chǎn)替代。 除了 ABF 載板外，國內(nèi)廠商積極布局 ABF 載板上游核心原材料行業(yè)。華正新材 2022 年 7 月 20 日發(fā)布公告設立合資機構，布局適用于 Chiplet、FC-BGA 等先進封裝工藝的 CBF 積層絕緣膜，截止 2023 年上半年，已形成系列制品，并在重要終端客戶及下游客戶中開 展驗證。2023 年 6 月 26 日，宏昌電子發(fā)布公告，全資子機構珠海宏昌與凈化科技合作開 發(fā)應用于 FC-BGA 及 FC-CSP 先進封裝載板的增層膜新材料制品。另外，天和防務預計 自主開發(fā)的類 ABF 膜制品——“秦膜”將于 2023 年下半年完成大客戶的驗證工作，有望 打破味之素的壟斷地位，實現(xiàn) ABF 膜制品的國產(chǎn)替代。

環(huán)氧塑封料：外資廠商主導高端市場，先進封裝國產(chǎn)替代空間廣闊

外資廠商主導高端市場，國產(chǎn)替代潛力大。在環(huán)氧塑封料行業(yè)，按照華海誠科招股說 明書，日前國產(chǎn)環(huán)氧塑封料（包括臺資廠商）市場占比約為 30%上下。智研咨詢統(tǒng)計，日前國內(nèi)環(huán)氧塑封料生產(chǎn)企業(yè)（包括臺資廠商）年產(chǎn)能超過 14 萬噸，產(chǎn)能約為全世界產(chǎn)能的 35%,現(xiàn)已作為世界上最大的環(huán)氧塑封材料以及封裝填料生產(chǎn)基地。高端環(huán)氧塑封料制品基 本被日本品牌如住友、藹司蒂、京瓷等壟斷。國產(chǎn)批量供貨集中于中低端封裝材料，先進 封裝制品成熟度仍較低，隨著先進封裝需要的持續(xù)增多，國產(chǎn)替代空間廣闊。

國內(nèi)市場集中度高，呈現(xiàn)頭部效應。環(huán)氧塑封料對半導體器件的性能有明顯影響，進 而影響到終端制品的品質(zhì)，是半導體產(chǎn)業(yè)的支撐材料。鑒于環(huán)氧塑封料的關鍵性，芯片設 計機構會選擇擁有較長供應歷史、優(yōu)良市場口碑、關聯(lián)制品已然過市場驗證的供應商。因 此，該行業(yè)進入門檻較高，國內(nèi)市場的競爭格局集中，呈現(xiàn)出頭部化效應。其中，內(nèi)資廠 商市場份額重點由華海誠科、衡所華威、長春塑封料、北京科化、長興電子所占據(jù)。在上 述內(nèi)資廠商中，除華海誠科外均為非上市機構。日前華海誠科在環(huán)氧塑封料行業(yè)屬于第1 梯隊，制品布局完善，技術貯存已覆蓋傳統(tǒng)封裝與先進封裝兩大行業(yè)，與長電科技、華天 科技、通富微電等國內(nèi)主流封裝廠商已創(chuàng)立了長時間良好的合作關系。

其他材料：外資廠商主導，國內(nèi)機構積極布局

外資廠商占據(jù)壟斷或主導地位，國產(chǎn)替代空間廣闊。其他封裝材料中，先進封裝工藝 用的底部填充料和聚酰亞胺國產(chǎn)化率幾乎為 0，日本、美國、歐洲等海外廠商占據(jù)壟斷地 位。光刻膠、拋光液和拋光墊、靶材等先進封裝材料以及芯片粘接材料、電鍍液等封裝材 料則由海外廠商占據(jù)主導地位，國內(nèi)部分廠商仍處在積極布局狀態(tài)，擁有廣闊的國產(chǎn)替代 空間。

重點機構分析

華海誠科：環(huán)氧塑封料龍頭企業(yè)，傳統(tǒng)封裝+先進封裝齊頭并進

華海誠科是環(huán)氧塑封料龍頭企業(yè)。華海誠科是一家專注于半導體封裝材料的開發(fā)及產(chǎn) 業(yè)化的國家級專精特新“小巨人”企業(yè)，重點制品為環(huán)氧塑封料和電子膠黏劑，其中環(huán)氧 塑封料的營收占比在 90%以上，制品廣泛應用于半導體封裝、板級組裝等應用場景。其中， 環(huán)氧塑封料、芯片級電子膠黏劑與半導體封裝技術的發(fā)展息息關聯(lián)，是保準芯片功能穩(wěn)定 實現(xiàn)的關鍵材料，極重地影響了半導體器件的質(zhì)量。終端消費場景豐富，被廣泛應用至消 費電子、光伏、汽車電子、工業(yè)應用、物聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)，其中消費電子是機構制品最重點的 終端應用行業(yè)。

營收和歸母凈利潤穩(wěn)步增長。2019-2021 年，機構業(yè)務規(guī)模連續(xù)擴大，有序?qū)崿F(xiàn)了研 發(fā)技術的產(chǎn)業(yè)化，推動了經(jīng)營業(yè)績的快速提高，營業(yè)收入 CAGR 達到了 42.04%，歸母凈 利潤從 409 萬增長至 4760 萬，CAGR 達到了 241.15%。2022 年敗興，受新冠疫情反復、 地緣政治沖突、全世界通貨膨脹等原因影響，消費者購買非必需品的意愿廣泛下降，消費電 子行業(yè)發(fā)展放緩，從而引起機構營銷收入有所下滑，歸母凈利潤同比下滑 13.38%。咱們 預計將來隨著消費電子的復蘇、AI 存儲和算力需要的增長，將帶動上游包封材料的需要， 拉動機構業(yè)績向好發(fā)展。

階梯式布局環(huán)氧塑封料，從基本封裝到先進封裝制品齊全。按照下游封裝技術、應用 場景以及性能特征的區(qū)別，機構將環(huán)氧塑封料分為基本類、高性能類、先進封裝類以及其 他應用類。其中，基本類制品重點應用于 TO、DIP 等傳統(tǒng)封裝形式，被廣泛應用于消費 電子、家用電器等行業(yè)；高性能類制品重點應用于 SOD、SOT、SOP 等封裝形式，一般 擁有超低應力高粘結力、高電性能或高靠譜性等性能特征，終端應用重點包含消費電子、 汽車電子、新能源等行業(yè)。先進封裝類制品重點應用于 BGA、SiP、FOWLP 等封裝形式， 終端應用包含基站、汽車電子、新能源等行業(yè)。 高性能類環(huán)氧塑封料逐步打破了外資廠商的壟斷地位。按照華海誠科招股說明書， 2015 年前，中國大陸的高性能類制品市場由外資廠商壟斷，內(nèi)資廠商的市場占有率接近 為 0；2015 年至 2018 年，以華海誠科為表率的內(nèi)資領先廠商的部分高性能類制品起始逐 步應用于業(yè)內(nèi)重點封裝廠商，內(nèi)資廠商的市場份額增長至 5%上下；2019 年迄今，內(nèi)資領 先廠商的替代示范效應明顯，對外資制品的替代進程連續(xù)加速，在高性能類制品行業(yè)的市 場份額逐步增長至 10%-15%上下。

華海誠科是中國大陸高性能類制品進口替代的引領者，相關制品性能處在國內(nèi)同行業(yè) 領先水平。機構 EMG-600-2、EMG-400-1F/2F、EMG-400-C、EMG/EMS-480-1 等擁有 表率性的高性能類制品，制品性能已達到了外資同類制品先進水平，并在內(nèi)資同類制品中 處在領先地位，填補了內(nèi)資廠商在以上類型制品的市場空白，在內(nèi)資廠商中具備明顯領先 地位，且對外資同類制品的替代進程連續(xù)加速。2019 年至 2021 年，機構高性能類制品對 外資同類制品的替代進程連續(xù)加速，營銷規(guī)模由 7617 萬元增長至 1.75 億元，2020 年-2022 年的收入占比均超過了 50%，且收入占比連續(xù)提高，年復合增長率達到了 51.42%。

機構應用于先進封裝的制品已在客戶驗證中取得一系列突破。機構以先進封裝的技術 特征與客戶日益提高的性能需要為導向，在應用于 QFN/BGA、FOWLP/FOPLP、SiP 的 塑封料行業(yè)實現(xiàn)了擁有創(chuàng)新性與前瞻性的技術與制品布局，把握了翹曲掌控技術、高導熱 技術等用于先進封裝行業(yè)的核心技術，關聯(lián)制品已逐步經(jīng)過客戶的考核驗證，表現(xiàn)了機構 技術先進性。將來有望逐步實現(xiàn)先進封裝材料的產(chǎn)業(yè)化，打破外資廠商在先進封裝包封材 料行業(yè)的壟斷地位，為機構業(yè)績的連續(xù)增長注入新的動能。

聯(lián)瑞新材：高端環(huán)氧塑封料核心原材料球形硅微粉龍頭

國內(nèi)球形硅微粉龍頭，全面布局新興功能性陶瓷填料。機構是國內(nèi)規(guī)模領先的粉體填 料生產(chǎn)高新技術企業(yè)，其重點制品結晶、熔融、球形硅微粉以及球形氧化鋁粉等，贏得了 國內(nèi)外領先客戶認可，如三星、KCC、住友、松下、昭和電工、萊爾德、瓦克、派克、飛 榮達等。機構 2021 年度球形硅微粉產(chǎn)能突破 2.2 萬噸，當前已發(fā)展作為國內(nèi)球形硅微粉 第1大生產(chǎn)商。機構縱向深度研發(fā)基于用戶連續(xù)需要的硅基/鋁基氧化物粉體填料，橫向開 發(fā)氮化鋁、氮化硅、液態(tài)填料等多種陶瓷填料，全面打造功能性陶瓷填料平臺。下游應用 包含電子電路基板、芯片封裝材料等行業(yè)，終端服務于 5G 裝備、消費電子、汽車工業(yè)、 航空航天、特高壓傳輸?shù)刃袠I(yè)。

營收連續(xù)增長，2023Q1-Q3 盈利小幅下降。機構營收從 2018 年的 2.78 億增長至 2022 年的 6.62 億，CAGR 為 24.21%，呈現(xiàn)連續(xù)增長態(tài)勢。2023 年 Q1-Q3，機構營業(yè)收入同 比增長 4.72%。利潤端，2018-2022 年機構歸母凈利潤 CAGR 為 34.01%。2023 年 Q1-Q3， 半導體行業(yè)處在下行周期，全世界終端市場需要疲軟，機構歸母凈利潤同比小幅下降。先進 封裝市場的增長將為球形硅微粉帶來需要增量，咱們預計將來隨著先進封裝市場規(guī)模的迅 速擴張，有望進一步帶動機構業(yè)績增長。 制品應用行業(yè)豐富，覆銅板+環(huán)氧塑封料助力業(yè)績增長。機構重點制品為結晶硅微粉、 熔融硅微粉和球形硅微粉等，廣泛應用于覆銅板、環(huán)氧塑封料、電工絕緣材料、膠粘劑、 陶瓷等行業(yè)。機構主營業(yè)務收入重點源自于覆銅板和環(huán)氧塑封料兩個行業(yè)，2019H1 覆銅板和環(huán)氧塑封料兩大行業(yè)貢獻了 73.64%的營銷收入以及 73.60%的毛利。將來隨著先進封 裝帶動下環(huán)氧塑封料市場規(guī)模的快速擴張，有望為機構業(yè)績注入新的增長動力。

球形硅微粉制品實現(xiàn)與國外對標，處在國際領先水平。當前全球球形硅微粉三大龍頭 為日本龍森、電化株式會社、新日鐵三家企業(yè)。按照祝大同的《硅微粉填料在覆銅板中應 用的科研發(fā)展》，國外通常球形硅微粉制品性能指標達到球化（成球）率 91%-99%。國家 硅材料深加工制品質(zhì)量監(jiān)督檢驗中心于 2018 年 12 月出具的檢驗報告表示，機構制品的微 米級球形硅微粉達到球形度 0.987、球化率 98.9%，大于 100μm 的磁性異物為 0，從球形 度、球化率、磁性異物等評估指標來看，機構球形硅微粉制品關鍵指標達到了國際領先水 平，其性能與國外廠商同類先進材料相當，乃至有必定超越，實現(xiàn)了同類制品的進口替代。 另外，機構在 2019 年度熔融硅微粉和亞微米級球形硅微粉的平均粒徑就分別達 0.4μm 和 0.3μm，處在國際領先水平。

球形氧化鋁制品已批量投放市場。機構成功把握了導熱用球形氧化鋁量產(chǎn)技術并配置 了產(chǎn)能，電子級新型功能性材料一期項目已于 2021Q4 建成投產(chǎn)，新增 8000 噸球形氧化 鋁粉+亞微米級球形硅微粉和 1500 噸液態(tài)填料產(chǎn)能。2021 年度，機構適用于先進封裝和 新一代高頻高速覆銅板且擁有 Low Df（低介質(zhì)損耗）特點的高純球形氧化鋁粉連續(xù)導入半 導體封裝市場，客戶訂單增長快速，成功將球形氧化鋁粉營銷至萊爾德、瓦克、派克、三 星、KCC、住友、松下、飛榮達等客戶，球形氧化鋁粉為機構帶來了新的收入源自。

機構產(chǎn)銷率近飽和狀態(tài)，球形硅微粉國內(nèi)龍頭。機構 2016-2018 年總產(chǎn)能利用率分別 為 92.67%、98.56%和 95.17%，產(chǎn)能利用率高，接近滿產(chǎn)。為處理產(chǎn)能瓶頸并提高響應 客戶訂單的能力，近幾年機構產(chǎn)能連續(xù)擴張，主營業(yè)務收入快速增長。機構 2018-2021 年 總產(chǎn)量分別為 63864 噸、66933 噸、76315 噸和 100657 噸，總銷量分別為 61527 噸、 63925 噸、76987 噸和 100180 噸，產(chǎn)銷率維持在高位，接近滿銷狀態(tài)。另外，2018 年公 司球形硅微粉產(chǎn)能僅次于華飛電子，而據(jù)機構 2021 年報數(shù)據(jù)，咱們推測其當前球形硅微 粉產(chǎn)能已超 2.2 萬噸，對比華飛電子的 1.4 萬噸，判斷機構球形硅微粉產(chǎn)能已然穩(wěn)居國內(nèi) 第1的位置。

興森科技：國內(nèi) IC 封裝基板行業(yè)先行者，有望受益于先進封裝國產(chǎn)替代

興森科技是國內(nèi)最大的印制電路樣板小批量板快件制造商，圍繞傳統(tǒng) PCB 業(yè)務和半 導體業(yè)務兩大主線開展。PCB 業(yè)務聚焦于樣板快件及批量板的開發(fā)、設計、生產(chǎn)、營銷和 表面貼裝，半導體業(yè)務聚焦于 IC 封裝基板（含 CSP 封裝基板和 FC-BGA 封裝基板）及半 導體測試板，安身于芯片封裝和測試環(huán)節(jié)的關鍵材料自主配套，一方面加速推動投資擴產(chǎn) 的力度和節(jié)奏，實現(xiàn)從 CSP 封裝基板到 FC-BGA 封裝基板行業(yè)的突破；另一方面加強與 行業(yè)主流大客戶的合作深度和廣度。IC 封裝基板應用行業(yè)涵蓋存儲芯片、應用處理器芯片、 射頻芯片、傳感器芯片、CPU、GPU、FPGA、ASIC 等。

營收穩(wěn)步增長，利潤短期承壓。機構營收從 2018 年的 34.73 億增長至 2022 年的 53.54 億，CAGR 為 11.43%，保持穩(wěn)步向上增長。2023 年 Q1-Q3，因行業(yè)整體下滑引起需要不 足，機構營業(yè)收入同比小幅下降。利潤端，2018-2021 年機構歸母凈利潤保持快速增長， CAGR 為 42.41%。2022 年，重點受新增產(chǎn)能拖累以及行業(yè)需要大幅下滑引起整體產(chǎn)能利用率下降影響，歸母凈利潤有所下滑。2023 年 Q1-Q3，受 FC-BGA 封裝基板項目的費用 投入、珠海興科產(chǎn)能爬坡周期的虧損以及員工持股計劃的花費攤銷等原因一起影響，歸母 凈利潤大幅下降。咱們預計將來隨著機構擴張產(chǎn)能的逐步放量，有望為機構帶來新的盈利 增長點，為機構發(fā)展注入新的動能。

國內(nèi) IC 封裝基板先行者，制品得到下游頭部客戶認可。做為國內(nèi)本土 IC 封裝基板行 業(yè)的先行者之一，公司于 2012 年進入 CSP 封裝基板行業(yè)，經(jīng)過數(shù)年連續(xù)的開發(fā)投入，在 市場、技術工藝、團隊、品質(zhì)等方面均已實現(xiàn)突破和積淀。機構在薄板加工能力、精細路 線能力方面居于國內(nèi)領先地位，日前與國內(nèi)外主流的芯片廠商、封裝廠均已創(chuàng)立起合作關 系。IC 封裝基板業(yè)務下游客戶重點包含：1）芯片設計廠商：瑞芯微、紫光；2）存儲類廠 商：三星存儲、長江存儲、西部數(shù)據(jù)；3）封測廠商：長電科技、華天科技、安靠、京元 電子、太極半導體。

積極投建 ABF 載板產(chǎn)能，有望受益于先進封裝國產(chǎn)替代。按照機構公告，機構于 2022 年正式進軍 FC-BGA 封裝基板行業(yè)。1）珠海 FC-BGA 封裝基板項目：已于 2022 年 12 月底建成并成功試產(chǎn)。日前處在客戶認證周期，部分大客戶的技術評級、體系認證均已通 過，等待制品認證結束之后進入小批量生產(chǎn)周期。2）廣州 FC-BGA 封裝基板項目：擬分 期建設 2000 萬顆/月（2 萬平方米/月）的產(chǎn)線，一期廠房已于 2022 年 9 月完成廠房封頂， 日前處在設備安裝、調(diào)試周期，機構預計今年第四季度完成產(chǎn)線建設，起始試產(chǎn)。隨著兩 大產(chǎn)能建設項目逐步建成投產(chǎn)，機構 ABF 載板有望迎來放量，受益于先進封裝國產(chǎn)替代， 打破外資廠商壟斷，在將來的競爭中脫穎而出。

深南電路：深耕電子互聯(lián)行業(yè)，連續(xù)加碼布局先進封裝

專注于電子互聯(lián)行業(yè)，形成獨特的“3-In-One”業(yè)務布局。深南電路成立于 1984 年， 始終專注于電子互聯(lián)行業(yè)，致力于“打造世界級電子電路技術與處理方法的集成商”，擁 有印制電路板、電子裝聯(lián)、封裝基板三項業(yè)務，形成為了業(yè)界獨特的“3-In-One”業(yè)務布局。 機構以互聯(lián)為核心，在持續(xù)強化印制電路板業(yè)務領先地位的同期，大力發(fā)展與其“技術同 根”的封裝基板業(yè)務及“客戶同源”的電子裝聯(lián)業(yè)務。機構業(yè)務覆蓋 1 級到 3 級封裝產(chǎn)業(yè) 鏈環(huán)節(jié)，具備供給“樣品→中小批量→大批量”的綜合制造能力，經(jīng)過開展方法設計、制 造、電子裝聯(lián)、微組裝和測試等全價值鏈服務，能夠為客戶供給專業(yè)有效的一站式綜合解 決方法。日前，機構已作為全世界領先的無線基站射頻功放 PCB 供應商、內(nèi)資最大的封裝 基板供應商、國內(nèi)領先的處理器芯片封裝基板供應商、電子裝聯(lián)制造的特殊企業(yè)。

營收與盈利穩(wěn)步增長。機構營收從 2018 年的 76.02 億增長至 2022 年的 139.92 億， CAGR 為 16.48%，保持穩(wěn)步向上增長。利潤端，2018-2022 年機構歸母凈利潤保持快速 增長，CAGR 為 23.85%。2023 年 Q1-Q3，因為機構 PCB 及封裝基板業(yè)務下游市場需要 同比下行，疊加機構新項目建設、新工廠產(chǎn)能爬坡等原因一起影響下，機構營業(yè)收入和歸 母凈利潤有所下降。

連續(xù)加碼布局 IC 載板，積極擴張產(chǎn)能。自 2009 年敗興，機構連續(xù)深耕 IC 載板行業(yè)。 從技術方面來看，機構已然具備 FC-CSP、RF、FC-BGA 等載板的工藝生產(chǎn)能力。從客戶 方面來看，F(xiàn)C-BGA 制品已交付多家下游客戶進行送樣認證。從產(chǎn)能方面來看，2021 年 6 月機構公告投資 60 億元建設廣州封裝基板生產(chǎn)基地，目的產(chǎn)能 2 億顆 FC-BGA、300 萬 片 RF/FC-CSP 等有機封裝基板，項目共分兩期建設，其中項目一期已于 2023 年 10 月下 旬連線試產(chǎn)，日前處在產(chǎn)線初步驟試周期。2021 年 8 月公告投資 20 億用于高階倒裝芯片 用 IC 載板制品制造項目，二期工廠已于 2022 年 9 月下旬連線投產(chǎn)并進入產(chǎn)能爬坡周期， 產(chǎn)線能力得到連續(xù)驗證與提高，日前產(chǎn)能利用率達到四成。深南電路連續(xù)在技術、客戶、 產(chǎn)能等方面加碼布局 IC 載板行業(yè)，有望受益于先進封裝材料的國產(chǎn)化配套需要。

其他先進封裝材料關聯(lián)機構

天承科技：深耕 PCB 專用電子化學品行業(yè)，封裝載板沉銅制品打破國際巨頭壟斷。 機構從 2015 年起始開發(fā)封裝載板沉銅專用化學品，其封裝載板沉銅制品達到了業(yè)界需求 的技術水準，并成功應用于江陰芯智聯(lián)電子科技有限機構、中國科學院微電子科研所的載 板生產(chǎn)。ABF 載板的核心功能性濕電子化學品沉銅、電鍍、閃蝕等制品，已持續(xù)經(jīng)過客戶 的認證，尤其在 FC-BGA 行業(yè)，下游客戶包含西山精細、深南電路、方正科技、景旺電子、 崇達技術、興森科技等 PCB 頭部企業(yè)。機構和安美特等機構處在同一塊跑線，實現(xiàn)了對 國際巨頭安美特制品的國產(chǎn)替代。

德邦科技：國內(nèi)高端電子封裝材料領先企業(yè)，半導體先進封裝材料有望突破。機構是 一家專業(yè)從事高端電子封裝材料開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化的國家級專精特新重點“小巨人”企業(yè)，在 晶圓 UV 膜材料、芯片固晶材料、導熱界面材料等多行業(yè)實現(xiàn)了國產(chǎn)化，并連續(xù)批量出貨。 其中芯片導電固晶膠，能夠適用于多種封裝形式，覆蓋 MOS、QFN、QFP、BGA 和存儲 器等封裝材料。客戶包含通富微電、華天科技、長電科技等國內(nèi)知名集成電路封測企業(yè)。 晶圓 UV 膜制品方面，機構持有從制膠、基材膜到涂覆的完全自主知識產(chǎn)權，日前向華天 科技、長電科技、日月新等國內(nèi)著名集成電路封測企業(yè)批量供貨。另外，機構日前正在與 多家國內(nèi)領先芯片半導體企業(yè)合作，對芯片級底部填充膠、Lid 框粘接材料、芯片級導熱 界面材料、DAF 膜等制品進行驗證測試。芯片級底部填充膠、芯片級導熱界面材料、DAF 膜材料部分型號得到關鍵客戶驗證經(jīng)過。

雅克科技：電子材料平臺型企業(yè)，先進封裝用光刻膠發(fā)展順利。機構電子材料業(yè)務產(chǎn) 品種類豐富，重點包含半導體前驅(qū)體材料、光刻膠及配套試劑、電子特氣、硅微粉和半導 體材料傳送系統(tǒng)（LDS）等。近年來，機構圍繞半導體材料業(yè)務行業(yè)實施了一系列的并購 重組和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，并取得了初步成果。機構由以前面臨行業(yè)規(guī)模和市場占有率雙重天 花板的阻燃劑行業(yè)龍頭機構轉(zhuǎn)型發(fā)展作為為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)進行配套、處理國內(nèi)戰(zhàn)略新興材 料自主供應問題的平臺型機構。先進封裝 RDL 層用 l-Line 光刻膠等制品正按計劃在客戶端 測試，發(fā)展順利。

艾森股份：電鍍+光刻雙輪驅(qū)動，先進封裝帶來新的增長動能。機構圍繞電子電鍍、 光刻兩個半導體制造及封裝過程中的關鍵工藝環(huán)節(jié)，形成為了電鍍液及配套試劑、光刻膠及 配套試劑兩大制品板塊布局，制品廣泛應用于集成電路、新型電子元件及表示面板等行業(yè)。 先進封裝電鍍方面，機構先進封裝用電鍍銅基液（高純硫酸銅）已在華天科技正式供應； 先進封裝用電鍍錫銀添加劑已經(jīng)過長電科技的認證，尚待終端客戶認證經(jīng)過；先進封裝用 電鍍銅添加劑正處在開發(fā)及認證階段。先進封裝光刻方面，機構以光刻膠配套試劑為切入 點，成功實現(xiàn)附著力促進劑、顯影液、去除劑、蝕刻液等制品在下游封裝廠商的規(guī)模化供 應。日前，機構自研先進封裝用 g/i 線負性光刻膠已經(jīng)過長電科技、華天科技認證并實現(xiàn) 批量供應，在 2022 年度和 2023 年 1-6 月分別實現(xiàn)營銷收入 386 萬元和 250 萬元。

鼎龍股份：平臺型半導體材料企業(yè)，先進封裝用 PSPI 打破國外壟斷。鼎龍股份是國 內(nèi)領先的關鍵大賽道行業(yè)中各類核心“卡脖子”進口替代類創(chuàng)新材料的平臺型機構，日前 重點聚焦半導體創(chuàng)新材料行業(yè)中：半導體制造用工藝材料、半導體表示材料、半導體先進 封裝材料三個細分板塊。先進封裝用 PSPI 方面，機構處理了 PSPI 合成、純化、成膜及 驗證評估技術等行業(yè)困難，研發(fā)出擁有自主知識產(chǎn)權的先進封裝用 PSPI 材料，產(chǎn)業(yè)化建 設已實施完成，具備量產(chǎn)供貨能力，完成在國內(nèi)先進封裝企業(yè)應用驗證并成功導入，機構 預計 2023 年下半年實現(xiàn) 2 款先進封裝用 PSPI 共年產(chǎn) 40 噸的生產(chǎn)能力，有效填補國內(nèi)市 場空白，打破國外壟斷。

安集科技：國內(nèi) CMP 拋光液龍頭，先進封裝用電鍍液進入客戶量產(chǎn)導入周期。機構 是國內(nèi) CMP 拋光液龍頭，日前制品包含區(qū)別系列的化學機械拋光液、功能性濕電子化學 品和電鍍液及添加劑系列制品，重點應用于集成電路制造和先進封裝行業(yè)。機構完成為了應 用于集成電路制造及先進封裝行業(yè)的電鍍液及添加劑制品系列平臺的搭建，開發(fā)制品已覆蓋多種電鍍液添加劑，多種電鍍液添加劑在先進封裝行業(yè)已進入客戶量產(chǎn)導入周期，進一 步助力國內(nèi)半導體制造用關鍵材料自主可控供應能力的提高。

上海新陽：國內(nèi)半導體化學品領先企業(yè)，先進封裝用電鍍液有望進一步打開成長上限。 機構是國內(nèi)半導體化學品領先企業(yè)，二十數(shù)年來，深耕集成電路關鍵工藝材料行業(yè)，已實 現(xiàn)了電鍍、清洗、光刻、研磨四大關鍵工藝化學材料的研發(fā)。在晶圓制造及先進封裝行業(yè) 用電鍍及添加劑材料、清洗材料方面，已實現(xiàn) 90-14nm 技術節(jié)點全覆蓋，并大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化， 機構的先進封裝用電鍍液已實現(xiàn)多家國內(nèi)和國際知名半導體封裝企業(yè)嚴格的供應商資格 認證及批量營銷，有望打開機構新的成長上限。

有研新材：國內(nèi)靶材龍頭企業(yè)，先進封裝用靶材部分制品已實現(xiàn)量產(chǎn)。機構產(chǎn)業(yè)分為 電磁光醫(yī)四個板塊，主營業(yè)務定位在擁有巨大發(fā)展潛能的高純金屬靶材、先進稀土材料、 特種紅外光學及光電材料、生物醫(yī)用材料等多個戰(zhàn)略性新材料行業(yè)。2023 年機構德州基 地集成電路用高純?yōu)R射靶材項目投產(chǎn)后，年產(chǎn)能達到 4.3 萬塊，達到世界前三水平，可有 效處理高端芯片制造靶材“卡脖子”問題，有助于有研億金作為國內(nèi)領先、全世界前三的集 成電路用高純?yōu)R射靶材制造企業(yè)，推動集成電路產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。先進封裝方面，有研億 金《先進封裝用高純金屬及其合金靶材關鍵技術與產(chǎn)業(yè)化》榮獲中國有色金屬工業(yè)科學技 術一等獎 4 項。機構國內(nèi) 8~12 寸先進封裝行業(yè)用靶材市場占有率領先，先進封裝行業(yè)用 靶材均可供給，部分制品已實現(xiàn)量產(chǎn)。

（本文僅供參考，不表率咱們的任何投資意見。如需運用關聯(lián)信息，請參閱報告原文。）

精選報告源自：【將來智庫】。「鏈接」