（報告出品方/作者：海通證券，郭慶龍）

1. 定制家居行業(yè)歷久彌新，從高增速走向高質(zhì)量發(fā)展

1.1 行業(yè)處在加速整合期，競爭格局有望優(yōu)化

定制家居行業(yè)歷久彌新，由高增速向高質(zhì)量發(fā)展。定制家居指的是自動化、規(guī)?；?產(chǎn)的個性化板式家具，亦便是家具生產(chǎn)企業(yè)借助現(xiàn)代化信息技術(shù)及柔性化生產(chǎn)工藝，為 消費者量身定制的滿足其個性化需要的板式家具。我國定制家居行業(yè)發(fā)展迄今已有超 30 年歷史，受經(jīng)濟、人口、地產(chǎn)等多方面影響，咱們能夠將定制行業(yè)的發(fā)展歷程粗略分為 4 個周期，1990s-2000（引入期），2001-2011（起步期），2012-2017（快速成長時間）， 2018-迄今（加速整合期）：

①1990s-2000（引入期）：定制櫥柜起源于歐美地區(qū)，逐步作為歐美家庭的必須產(chǎn) 品。20 世紀 90 年代，定制櫥柜經(jīng)由中國香港傳入廣東、浙江、上海、北京等地。90 年 代末，隨著改革開放的持續(xù)深入，人們的經(jīng)濟能力和生活水平持續(xù)加強，定制櫥柜逐步 向全國滲透，一系列櫥柜龍頭企業(yè)如德寶〃西克曼（1993 年成立）、歐派家居（1994 年成立）、金牌廚柜（1999 年成立）誕生，我國定制家居行業(yè)由此拉開序幕。

②2000-2011（起步期）：我國進入地產(chǎn)、人口紅利期，伴同城鎮(zhèn)化進程加速，家 具需要旺盛，定制家居起始盛行。2000 年，法國索菲亞憑借入墻壁柜及移動門進入中國， 開創(chuàng)了定制衣柜行業(yè)在中國市場的先河。此周期市面上涌現(xiàn)出海量家居定制企業(yè)，家具 制造企業(yè)從 2003 年的 1816 家增多至 2010 年 11 月的 5876 家。

③2012-2017（快速成長時間）：隨著家具消費朝向功能化、個性化發(fā)展，家具制造 業(yè)內(nèi)部增速出現(xiàn)分化，定制家居需要快速釋放。2012-2017 年定制家居行業(yè)實現(xiàn)了明顯 高于家具制造行業(yè)整體的營收增長水平，地產(chǎn)商、家裝機構(gòu)、家電企業(yè)紛紛入局，跨界 進入定制賽道。2017 年則是定制家居企業(yè)的上市元年，尚品宅配、皮阿諾、 歐派家居、 金牌廚柜、我樂家居、志邦家居相繼上市。

④2018-迄今（加速整合期）：2018 年敗興，商品房營銷增速趨緩，地產(chǎn)紅利逐步 消退。傳統(tǒng)經(jīng)過粗放式開店擴張模式對家居企業(yè)的業(yè)績拉動效應(yīng)遞減，多元化途徑和多 制品線布局作為行業(yè)新特殊。行業(yè)集中度較低，但馬太效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，龍頭企業(yè)有望依 靠途徑、制品、品牌、規(guī)模等優(yōu)良加速提高市場占有率。

1.2 板式家具上游分散，信息化管理與柔性化生產(chǎn)加強制造效益

一般木質(zhì)家具按照結(jié)構(gòu)特點可分為：框架結(jié)構(gòu)、板式結(jié)構(gòu)和板框結(jié)構(gòu)三類。框架結(jié) 構(gòu)指的是家具的主體由方材形成框架，一般為榫卯結(jié)合，起支撐功效，而后再配上起分隔、 裝飾功效的板件所構(gòu)成，如實木椅子、傳統(tǒng)紅木家具。板框結(jié)構(gòu)指的是單體家具結(jié)構(gòu)中同 時顯現(xiàn)了框架結(jié)構(gòu)和板式結(jié)構(gòu)，如以嵌板結(jié)構(gòu)板件為基本單元，起到支撐功效，采用三 合一連接件連接的家具等。從框架結(jié)構(gòu)和板框結(jié)構(gòu)家具的結(jié)構(gòu)示例來看，框架結(jié)構(gòu)除掉 板件后框架能夠獨立存在，且起支撐功效，板框結(jié)構(gòu)則除掉板件后框架不可單獨存在。

板式結(jié)構(gòu)指的是家具的主體由人造板板件形成基本單元，彼此板件連接采用連接件或 圓棒榫等形式，起支撐功效，如 MFC 家具、貼紙衣柜、貼木皮衣柜等。從板式結(jié)構(gòu)安 裝示例看，安裝板式結(jié)構(gòu)的文件柜需要經(jīng)過鎖扣、板銷、螺絲等連接件連接各塊板材， 從而完成全部家具的裝配。板式家具結(jié)構(gòu)簡單，適合工業(yè)化流水線生產(chǎn)。

1.2.1 木質(zhì)家具所需原材料多樣，以人造板為主流芯材

木質(zhì)家具材料包含天然鋸材、人造板材、貼面材料、封邊材料、五金配件、膠黏劑。 板式家具是由于木質(zhì)人造板為基材，經(jīng)過表面裝飾處理的板件形成基本單元和主體的。最 早的板式家具是以人造板制造的，此刻的板式家具已然延伸至能夠添加實木、塑料、石 材等材料。定制家居企業(yè)重點從上游采購板材（刨花板、中纖板、實木、夾板等）、五 金配件、廚房電器等原材料及家具配套制品，此環(huán)節(jié)產(chǎn)生的成本占定制家居企業(yè)全部成 本比例最高。

木質(zhì)材料重點分為天然鋸材、人造板材兩大類，人造板材漸成主流。天然鋸材指的是 原木經(jīng)制材加工所得到的制品，如胡桃木、櫻桃木能夠用于制作櫥柜。隨著木質(zhì)家具消 費需要量的快速增長，天然林蓄積量的逐步減少，人們對存活環(huán)境守護認識的加強等因 素的影響下，木質(zhì)家具的原材料種類從單一的鋸材為主，到鋸材和人造板材同期并存， 轉(zhuǎn)變?yōu)橐匀嗽彀宀臑橹鞯母窬?。為了滿足消費者以及制品自己守護和裝飾的需要，一般 在人造板材表面進行裝飾處理，如貼木皮、貼紙、涂飾等。

人造板材包含刨花板、纖維板、膠合板、集成材、單板層積材、細木工板等。刨花 板是利用木材加工剩余物、小徑材及枝丫材所制成的刨花與膠料混合，經(jīng)過熱壓而成， 是現(xiàn)代家具中比較常用的一種板材，重點用于制作有些較為簡單的家具。按制造辦法分 為擠壓法、平壓法等，其中擠壓法刨花板重點用于制造門芯材料或空心刨花板。纖維板 是利用木材或其它植物纖維制成的一種人造板，重點用于大型辦公家具、會議家具等的 制作上。按照容積重區(qū)別可分為硬質(zhì)纖維板、中密度纖維板和軟質(zhì)纖維板。其中，中密 度纖維板重點用于家具制造、包裝、音箱及電視機殼制造等方面，是日前應(yīng)用較廣泛的 一種材料。膠合板是用三層或奇數(shù)多層的單板膠合而成，能夠用于制造區(qū)別層面的彎曲 木家具以及高品質(zhì)的板式家具。單板平常有旋制和刨制兩種，其中刨制單板因為花紋比 較漂亮，多用于膠合板面層，用其制成的膠合板多用于家具、車廂、船艙和家庭內(nèi)部裝 修等。

其他木質(zhì)家具材料包含貼面材料、封邊材料、五金配件、膠黏劑等。貼面材料的主 要功能是增多板材的表面裝飾性，加強板材的耐酸、耐堿、耐水、耐候等性能。封邊材 料指的是用于板件邊部處理的材料。五金配件種類繁多，應(yīng)用以板式家具為主，包含鎖、 結(jié)構(gòu)連接件、鉸鏈、滑動裝臵、位臵保持裝臵、高度保持裝臵、支承件、拉手、腳輪及 腳座共九大類，為家具制造改進供給了廣闊空間。膠黏劑的功效是將被膠合材料緊密地 結(jié)合在一塊。

1.2.2 家具生產(chǎn)工藝冗雜，板式家具加工工序較少

木質(zhì)家具生產(chǎn)的通用工藝過程是：配料→毛料加工→膠合→彎曲→板件制備→板件 貼面→凈料加工→裝配。詳細工藝能夠按照家具制品需求區(qū)別而調(diào)節(jié)。 板式家具生產(chǎn)的通用工藝過程是：裁板→壓合→彎曲→封邊→鉆孔→油漆→裝配→ 包裝。

配料前后的必須工序是干燥。無論天然鋸材還是人造板材，為了保準家具的制品質(zhì) 量，都應(yīng)掌控其含水率，使其穩(wěn)定在必定范圍值內(nèi)，即與該家具運用環(huán)境的木材年平均 含水率相適應(yīng)。因此呢針對天然鋸材應(yīng)該先干燥，人造板材或集成材均應(yīng)掌控其運用前的 含水率。

配料/裁板：配料指的是將鋸材變成毛料的過程，即恰當留加工余量。配料重點任務(wù)是 加強原輔材料的出材率和利用率，經(jīng)過減少材料浪費來降低木質(zhì)家具制導(dǎo)致本中的材料 成本，同期恰當配料還能夠加強生產(chǎn)效率和生產(chǎn)效益。人造板材配料提高出材率的重點 手段是優(yōu)化配料方法和取消毛料配料。現(xiàn)代板式家具企業(yè)的板式制品在進行板式裁板配 料加工時，均要有其零件尺寸規(guī)格和質(zhì)量需求，開出符合規(guī)格需求的零部件供應(yīng)給下面 的其他工序。以文件柜為例，配料時需要開出相應(yīng)尺寸的旁板、頂?shù)装?、背板、踢腳板、 門、固定層板。

膠合/壓合：膠合便是把膠黏劑涂于被膠合的表面，在必定的工藝要求下把兩個或兩 個以上的材料膠合到一塊，并使之擁有必定強度的過程。普通的膠合工藝重點是用在木 材的寬度或增厚或增長上的膠合。

彎曲加工：在木家具生產(chǎn)過程中，思慮家具的造型和功能時，常需要制造各樣曲線 或曲面型的零部件，來滿足人們的精神和功能需要。彎曲加工重點指實木彎曲、單板膠 合彎曲、鋸口彎曲等。

板件制備：隨著天然鋸材直接用于家具制造比例越來越小，因此呢板件的制備就變得 越來越重要。家具的板件重點有空心板、細木工板、單板層積材、集成材等?？招陌逯?要指有邊框，且板芯部分未完全填滿填充材料的雙覆面板材?？招陌?span style="color: green;">重點適用于板式家 具零部件制造，其規(guī)格尺寸比較靈活，適合于定制，可做為門板、家具的柜門、面板、 旁板、墻壁板等。細木工板重點指的是芯層材料為小木條，順紋理擺列，雙面再覆面的人 造板材。細木工板屬于實心板，但小木條側(cè)向及端向不涂膠，其強度重點源自于木條自 身強度及覆面材料與木條的膠合強度。細工木板重點應(yīng)用于縫紉機臺板、高級家具的柜 門、旁板、抽屜面及室內(nèi)裝修等。

板件貼面：貼面重點包含基材、膠黏劑及飾面層材料三部分?；氖潜伙椯N的芯層 材料，可運用木材、刨花板、中纖板等。飾面層應(yīng)擁有較好的守護基材的功效，包含有 較好的耐磨性、耐污染性、耐老化性等。飾面層材料還必須擁有良好的裝飾功效，即顏 色、光澤、質(zhì)感等。飾面層材料包含單板、薄木、裝飾薄木、塑料、裝飾紙等。

凈料加工：凈料加工指的是為滿足制品需要而改造加工工件的功能、形狀和外觀質(zhì)量 的過程，重點是根據(jù)設(shè)計要求，進一步加工出各樣榫頭、榫眼、孔、線型、型面、槽簧 及符合設(shè)計需求的其它形狀，同期亦包含砂光等表面處理工序，使之變?yōu)橐粋€符合設(shè)計 需求的零件。

裝配：裝配指的是將多個零件經(jīng)過圓棒榫、膠合、連接件、釘子、螺絲釘?shù)确绞竭B接 而成部件或制品的過程，包含固裝、拆裝、待裝。固裝指的是把家具零件與零件之間，零 件與部件之間以及部件之間經(jīng)過榫卯帶膠連接，從工廠到家具制品運用目的的運輸過程 中采用整體運輸形式。拆裝家具指的是家具零部件的連接能夠多次重復(fù)固定與拆開。拆裝 家具是板式家具的重點形式。零部件之間的連接重點采用三合一連接件或螺絲等。待裝 家具指的是家具在運用地才組裝作為能夠運用家具，但不可重復(fù)再拆開成零部件。

涂飾：將涂料涂裝在零部件或制品表面，起到裝飾和守護功效。 以歐派家居為例，機構(gòu)重點經(jīng)營的整體廚柜、整體衣柜、整體衛(wèi)浴和定制木門等產(chǎn) 品，所有采用訂單式生產(chǎn)模式。工藝流程重點包含柜身生產(chǎn)工藝流程、臺面生產(chǎn)工藝流 程、門板生產(chǎn)工藝流程、趟門生產(chǎn)工藝流程。

1.3 生產(chǎn)管理走向精細化，柔性化生產(chǎn)漸成主流

定制家居市場的天然需要是多品種小批量的。粗放式經(jīng)驗管理是我國家具行業(yè)長時間 敗興的主流管理方式，其特點是管理簡單，適應(yīng)制品推陳出新慢，且品種單一的生產(chǎn)模 式，但不適應(yīng)小批量多品種或定制生產(chǎn)方式。精細化管理的核心是數(shù)據(jù)和指標管理。由 于木質(zhì)家具材料、工藝和制品的多樣化，在全部制造過程產(chǎn)生海量數(shù)據(jù)，靠人工來管理 這些數(shù)據(jù)顯然是非常困難的，只能借助于信息化管理方式，才可即時準確全面地掌控生 產(chǎn)現(xiàn)場狀態(tài)與趨勢。信息化在材料準備、圖紙繪制、生產(chǎn)計劃制定、生產(chǎn)過程精細掌控、 生產(chǎn)成本管理、目的管理、計件工資實施、績效考核、倉庫管理、優(yōu)化與決策等方面發(fā) 揮重要功效。

柔性化生產(chǎn)亦便是非標準化的生產(chǎn)方式，是將小批量多品種的市場需要與工業(yè)化大 生產(chǎn)相結(jié)合，緩和矛盾的一種有效手段。柔性化生產(chǎn)是全面的，不僅是設(shè)備的柔性，還 包含管理、人員和軟件的綜合柔性，是經(jīng)過系統(tǒng)結(jié)構(gòu)、人員組織、運作方式和市場營銷 等方面的改革，使生產(chǎn)系統(tǒng)能對市場需要變化作出快速的適應(yīng)，能夠進行多品種工件的 加工，同期消除冗余無用的損耗，力求企業(yè)獲得更大的效益。

柔性化制造系統(tǒng)是由于統(tǒng)一的計算機信息掌控系統(tǒng)、物料自動儲運系統(tǒng)和數(shù)字掌控加 工設(shè)備有機構(gòu)成，能適應(yīng)加工對象變換的自動化機械制造系統(tǒng)。系統(tǒng)應(yīng)用 CAD、CAM、 CAPP、成組技術(shù)、條碼技術(shù)等技術(shù)手段，按事先編好的程序，在同一臺設(shè)備或同一條 生產(chǎn)線上，有效準確地生產(chǎn)多種型號的制品，每種型號便是一個標準。柔性化制造系統(tǒng) 可在一直機的狀況下，實現(xiàn)多品種工件的加工，并擁有必定管理功能。

按定制板式家具典型生產(chǎn)工藝，設(shè)計柔性生產(chǎn)線設(shè)備布臵方法如圖 17 所示。生產(chǎn) 線重點包含：原材料立體倉儲設(shè)備、開料設(shè)備、線邊倉、封邊機、鉆孔設(shè)備、分揀設(shè)備 和包裝設(shè)備等。原材料從智能立體原料倉出發(fā)，每一起零件經(jīng)開料、封邊、鉆孔、分揀、 包裝等工序，全程不落地，無需人工操作。此柔性生產(chǎn)線不僅工作效率高（日產(chǎn)零件數(shù) 最高達到 40 萬件上下），況且加工精度好，對角線偏差能夠掌控在 0.5mm 以內(nèi)。完善 的柔性生產(chǎn)線不僅需要柔性化的加工設(shè)備，更需要強大的管控平臺供給數(shù)據(jù)支撐，并通 過數(shù)據(jù)接口實現(xiàn)設(shè)備間的互聯(lián)互通，以數(shù)據(jù)流驅(qū)動物料流，最后實現(xiàn)板式定制家居智能 制造。

以開料、封邊工序為例，加工過程中，數(shù)據(jù)信息直接從 CAD/CAM 中傳送到“大板 套材”加工系統(tǒng)中，實現(xiàn)自動裁板、開槽、鉆孔和銑型等加工，不僅能夠實現(xiàn)直線型零 件開料，還能夠滿足櫥柜、衣柜門板等異型零件的開料或表面成型等加工需求。在開料 后，柔性封邊設(shè)備經(jīng)過條碼識別技術(shù)，快速準確獲取工件加工信息，評定每一個參數(shù)并 創(chuàng)立相應(yīng)的封邊生產(chǎn)流程，滿足區(qū)別封邊材料的需求，適應(yīng)區(qū)別尺寸規(guī)格制品的能力、 自由切換封邊方式。

1.4 千億市場空間廣闊，舊改房、整裝、精裝作為新增長點

房地產(chǎn)市場測算：房地產(chǎn)市場測算分為新房交易（毛坯新房及精裝新房）、二手房 交易、存量房三部分。新房交易：新房總套數(shù)為全國住宅營銷面積除以單套面積計算所 得，按照咱們預(yù)測，假設(shè)全國住宅營銷面積 22 年同減 8.8%，此后歷年遞減 4.0%，單 套面積為 100 平方米。在毛坯與精裝占比方面，結(jié)合《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》的要 求，假設(shè) 20 年精裝修面積占比達到 34%，每年保持+3pct 的增速。二手房交易：二手 房交易套數(shù)經(jīng)過新房、二手房交易比例計算。假設(shè)新房比二手房交易比例從 16 年 3:2 逐步下降至 26E 的 5:4，二手房交易比例提高。存量房：咱們假設(shè) 15 年末全國城鎮(zhèn)住 宅有 34146 萬套，此后存量房套數(shù)隨新營銷一手住宅數(shù)量增長。

客流量測算：各制品的客流量由工程途徑、整裝途徑、零售途徑的新房和舊房需要 形成。工程途徑：工程途徑各制品客流量為精裝房套數(shù)乘品類配套率計算所得。結(jié)合奧 維云網(wǎng)公眾號數(shù)據(jù)，咱們假設(shè) 2020 年精裝房櫥柜配套率增長至 95.9%，17-18 年增速 +4pct，19-20 年增速+2pct；2020 年木門配套率增長至 98.7%，17-22E 保持增速+0.5pct； 假設(shè)精裝房衣柜配套率為 15%。整裝途徑：整裝途徑客流量為毛坯新房套數(shù)、舊房翻新 套數(shù)乘對應(yīng)整裝滲透率計算所得。假設(shè)新房、舊房 20 年整裝滲透分別為 30%/20%，16-20 年增速為+3pct，21-26E 年增速為+4pct。零售途徑：零售途徑分為新房裝修與舊房改造 需要，結(jié)合各品類定制家居制品的滲透率計算所得。新房零售需要為未選取整裝的毛坯 新房需要和精裝新房未配套制品的需要，舊房改造需要為未選取整裝的二手房交易后翻 新需要和存量房翻新需要。舊房改造中，假設(shè) 85%的交易二手房有翻新需要，16 年有 0.5%的存量房有翻新需要，存量房翻新需要率保持+0.1pct 的年增長。假設(shè) 20 年櫥柜、 衣柜、木門改造需要占比 70%/50%/50%，保持+3pct 的年增速。定制家居滲透率方面， 按照奧維云網(wǎng)，咱們設(shè) 20 年櫥柜、衣柜、木門滲透率分別為 60%/40%/90%，櫥柜和衣 柜 16-20 年保持+3pct 的年增速，21-26E 保持+4pct 的年增速，木門滲透率 17-23E 保 持+3pct 的年增速。

單價假設(shè)：各途徑、各品類市場規(guī)模由需要套數(shù)乘單套房需要套數(shù)乘單價計算所得。 假設(shè)櫥柜需要量為每套房 1 套，衣柜需要量為每套房 2 套，木門需要量為每套房 5 樘。 工程途徑單價：假設(shè)櫥柜 20 年單套售價 4500 元，每年遞增 150 元；假設(shè)衣柜 20 年單 套售價 5000 元，每年遞增 200 元；假設(shè)木門 20 年單樘售價 640 元，每年遞增 30 元。 整裝途徑單價：假設(shè)櫥柜 20 年單套售價 5000 元，每年遞增 150 元；假設(shè)衣柜 20 年單 套售價 5400 元，每年遞增 200 元；假設(shè)木門 20 年單樘售價 720 元，每年遞增 30 元。 零售途徑單價：假設(shè)櫥柜 20 年單套售價 10000 元，每年遞增 300 元；假設(shè)衣柜 20 年單套售價 10800 元，每年遞增 200 元；假設(shè)木門 20 年單樘售價 1600 元，每年遞增 100 元。

千億級市場規(guī)模，市場空間廣闊。按照測算，22 年定制櫥柜、定制衣柜、定制木門 市場規(guī)模分別為 1619.1 億元、2658.3 億元、1447.4 億元，相較 21 年同比增長 3.3%/6.2%/2.4%。預(yù)計 26 年定制櫥柜、定制衣柜、定制木門市場規(guī)模分別為 1963.2 億元、3574.6 億元、1643.1 億元，21-26E 年均復(fù)合增長率為 4.6%/7.4%/3.1%。

新房營銷下滑，零售途徑承壓。受預(yù)計住宅營銷面積下滑及精裝房占比加強影響， 零售途徑新房的需要下滑，定制櫥柜、定制衣柜、定制木門新房零售途徑規(guī)模 21 年分 別為 444.7 億元、1106.6 億元、518.2 億元，預(yù)計 26 年分別為 291.0 億元、1234.4 億 元、293.6 億元，21-26E 年均復(fù)合增長率為-8.1%/2.2%/-10.7%。

精裝房整裝途徑占比加強，整裝途徑高速增長。隨著精裝房占比加強，工程途徑需 求隨精裝房占比提高，定制櫥柜、定制衣柜、定制木門工程途徑規(guī)模 21 年分別為 258.3 億元、90.4 億元、192.5 億元，預(yù)計 26 年分別為 326.5 億元、117.3 億元、257.7 億元， 21-26E 年均復(fù)合增長率為 4.8%/5.4%/6.0%。在流量分散化趨勢下，整裝途徑占比提高， 定制櫥柜、定制衣柜、定制木門整裝途徑規(guī)模 21 年分別為 347.3 億元、755.3 億元、252.9 億元，占比 22.2%/30.2%/17.9%，預(yù)計 26 年分別為 588.1 億元、1315.7 億元、448.5 億元，占比 30.0%/36.8%/27.3%，21-26E 年均復(fù)合增長率為 11.1%/11.7%/12.1%。（報告源自：將來智庫）

2. 定制行業(yè)估值受地產(chǎn)影響很強，龍頭穿越周期阿爾法能力明顯

2.1 廿載不盡風(fēng)流，撥云見日行穩(wěn)致遠

定制家居行業(yè)做為地產(chǎn)后周期行業(yè)，其景氣度受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響很強。98 年國 務(wù)院正式發(fā)布《關(guān)于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通告》，我國正式進 入住房商品化時代。03 年房地產(chǎn)業(yè)被首次知道為百姓經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，此后國家采取財 政、貨幣等多項辦法對地產(chǎn)行業(yè)進行調(diào)控。房地產(chǎn)行業(yè)年投資金額從 99 年的 4010.17 億元增至 21 年的 147602.08 億元，對拉動經(jīng)濟增長和加強人民生活水平發(fā)揮了重要作 用。房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)顯著的周期性特征，按照海通地產(chǎn)組分析，一般，我國 GDP 增速、 地產(chǎn)投資、營銷、價格四個指標同期顯現(xiàn)下跌時，常常是政策即將轉(zhuǎn)向支持的信號。我 們按照商品房累計營銷面積同比增速（商品房營銷面積數(shù)據(jù)為期房和現(xiàn)房營銷面積之和， 單位為萬平方米），將 1998 年敗興房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展歷程分為 11 個周期：

周期 1（98 年-03 年 2 月）：受亞洲金融危險、國企員工下崗潮、98 特大洪水等因 素影響，98 年國家開啟住房商品化進程，鼓勵房地產(chǎn)市場發(fā)展。2000 年起商品房累計 營銷面積增速維持在較高水平，除了 02 年 2 月降至 5%以外，其余時間均在 17%以上， 03 年 2 月增速達到最高點 69%。

周期 2（03 年 3 月-08 年 9 月）：為防止房地產(chǎn)市場過熱，央行和原銀監(jiān)會出臺文件加強研發(fā)貸資本金比例、加強房企信貸資質(zhì)審查，國務(wù)院持續(xù)發(fā)布了“國八條”、“國 六條”等政策調(diào)控房地產(chǎn)市場。商品房營銷面積增速連續(xù)下降，從 03 年 2 月最高點 69% 一路波動下跌至 08 年 9 月的-15%。

周期 3（08 年 10 月-09 年 11 月）：美國次貸危險促進我國政府出臺一系列地產(chǎn)刺 激政策，包含下調(diào)購房最低首付比例和貸款利率、降低研發(fā)貸款最低資本金比例、減免 稅收等。09 年 3 月地產(chǎn)營銷增速轉(zhuǎn)正并快速走高，于 09 年 11 月到達最高增速 53%。

周期 4（09 年 12 月-12 年 2 月）：為緩解經(jīng)濟過熱、控制通脹，國務(wù)院常委會提 出“國四條”，起始收緊房地產(chǎn)調(diào)控政策。此后持續(xù)出臺了“國十一條”、“國十條”、 “新國八條”等政策調(diào)高首套房和二套房首付比例和貸款利率，并對特定城市實行限購。 商品房營銷面積增速連續(xù)下跌至 12 年 2 月的最低谷-14%。

周期 5（12 年 3 月-13 年 1 月）：隨著經(jīng)濟形勢壓力加大，宏觀調(diào)控的重心向“穩(wěn) 增長”傾斜。央行提出要保準首套住宅的貸款需要，國務(wù)院常委會提出要著力擴大內(nèi)需， 保持適度投資規(guī)模，此后各地房地產(chǎn)政策顯現(xiàn)邊際放松，樓市營銷增速回升轉(zhuǎn)正，并于 13 年 2 月快速增至 50%的最高點，地產(chǎn)市場重歸火熱繁榮景象。

周期 6（13 年 2 月-14 年 8 月）：為抑制樓市過熱，政策邊際收緊，國務(wù)院辦公廳 發(fā)布“國五條”，提出“完善穩(wěn)定房價工作責任制、堅決控制投資投機性購房”，商品 房銷量增速跌至 14 年 8 月的-8%。

周期 7（14 年 9 月-16 年 6 月）：在中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，穩(wěn)增長壓力持續(xù)加大的 狀況下，政府放松了房地產(chǎn)調(diào)控政策，包含降低最低首付比例、加強稅收優(yōu)惠、強調(diào)房 地產(chǎn)去庫存、推行棚改貨幣化等辦法。商品房銷量增速于 15 年 6 月起始轉(zhuǎn)正，并于 16 年 4 月達到最高增速 37%。

周期 8（16 年 7 月-18 年 6 月）：在推行了兩年房地產(chǎn)去庫存后，16 年 7 月中央政 治局首次提出要“控制資產(chǎn)泡泡”，12 月中央經(jīng)濟工作會議首次提出“房子是用來住的 不是用來炒的”。此后各地持續(xù)收緊房地產(chǎn)調(diào)控政策，商品房營銷面積增速應(yīng)聲而下， 最低時跌至 18 年 4 月的 1%。

周期 9（18 年 7 月-19 年 12 月）：中美貿(mào)易摩擦，我國經(jīng)濟穩(wěn)增長壓力再現(xiàn)，但 政府并未放松對房地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)控。18 年 7 月中央政治局會議強調(diào)要“堅決遏制房 價上漲”，12 月中央經(jīng)濟工作會議提出“因城施策、歸類指點”，政策存在邊際放松。 19 年 7 月中央政治局首次提出“不將房地產(chǎn)做為短期刺激經(jīng)濟的手段”，政策再次收緊。 20 年 2 月前商品房營銷面積增速始終處在 0%上下的低位。

周期 10（20 年 1 月-7 月）：為緩解疫情沖擊，20 年 1 月起政府放松房企融資環(huán)境， 開展市場逆回購保準流動性，兩次降低 LPR，商品房銷量增速在疫情影響下于 2 月降至 -40%，3 月起隨經(jīng)濟恢復(fù)、需要反彈，營銷增速回暖。

周期 11（20 年 8 月迄今）：調(diào)控政策進一步升級，20 年 8 月試點“三條紅線”政 策掌控房企有息貸款，“三條紅線”即房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率不得大于 70%， 房企的凈負債率不得大于 100%，房企的“現(xiàn)金短債比”少于 1，以此將房企劃分為四 檔，歸類掌控房企有息負債規(guī)模年增速。12 月 31 日央行對各類金融公司的房地產(chǎn)貸款 和個人住房貸款的占比上限做出規(guī)定，例如四大行被劃分為中資大型銀行，其房地產(chǎn)貸 款占比和個人住房貸款占比不得超過 40%和 32.5%，為各類銀行中最高的一檔。21 年 2 月出臺集中供地政策，需求各地進一步將住宅用地出讓信息恰當適度集中，重點城市要 對住宅用地集中公告、集中供應(yīng)，以便各市場主體形成恰當預(yù)期。隨后，全國多地自然 資源和規(guī)劃分部宣布 21 年實行住宅用地“兩集中”同步公開出讓，觸及青島、鄭州、 天津等城市，部分城市將全年分三批次集中發(fā)布公告、集中組織出讓住宅用地。受調(diào)控 政策影響，地產(chǎn)銷量增速于 21 年 3 月起由升轉(zhuǎn)降。21 年全年新開工面積較 20 年同期 下降 11.4%，房地產(chǎn)研發(fā)投資累計同比增長 4.4%，其中 12 月單月同比下滑 13.9%。

2.2 家居企業(yè)估值與商品房銷量增速明顯關(guān)聯(lián)

我國房地產(chǎn)行業(yè)研發(fā)流程大致可分為拿地、開工、預(yù)售、竣工、交付、裝修這六個 環(huán)節(jié)，家居機構(gòu)一般于房屋竣工交付后介入，但地產(chǎn)政策對家居機構(gòu)的估值影響前臵， 估值與地產(chǎn)營銷變化高度關(guān)聯(lián)。咱們發(fā)掘 11 年索菲亞上市敗興，家居機構(gòu) PEttm 的波 動狀況與上文房地產(chǎn)各周期特征基本吻合，且跟商品房累計營銷面積同比增速高度關(guān)聯(lián)。 家居機構(gòu)估值一般在商品房累計銷量同比增速轉(zhuǎn)正或扭跌為升時同步（或前后兩月內(nèi)） 結(jié)束下跌趨勢，進入提升通道；在商品房銷量增速同比跌到 0%周邊或跌為負值時結(jié)束 上漲趨勢，進入新一輪下跌周期。

下面以上市定制家居龍頭企業(yè)的歷史估值（PEttm）進行復(fù)盤分析：11 年 4 月索菲 亞上市，12 年 12 月之前，索菲亞估值處在波動狀態(tài)。

第1輪提升期（12 年 12 月-14 年 1 月）：12 年 3 月，央行提出要全面落實差別化 住房信貸政策，保準首套住宅的貸款需要，商品房銷量增速逐步提升，并于 12 年 11 月 由負轉(zhuǎn)正，12 月索菲亞估值扭跌為漲，進入上行通道。13 年 2 月，國務(wù)院常務(wù)會議上 提出“國五條”，需求“完善穩(wěn)定房價工作責任制、堅決控制投資投機性購房”，商品 房銷量增速起始下跌，但仍維持高雙位數(shù)正增速，索菲亞估值在 6、7 月短暫下跌后回 升至更高位。

第1輪下降期（14 年 2 月-5 月）：13 年 10-11 月，一二線城市紛紛收緊房地產(chǎn)調(diào) 控政策，商品房銷量增速于 14 年 2 月驟降至 0%以下，索菲亞估值亦在該月結(jié)束了上漲 趨勢，從 1 月的高點 45 倍連續(xù)下跌至 5 月的 29 倍。

第二輪提升期（14 年 6 月-17 年 11 月）：14 年 6 月-10 月，在商品房累計營銷面 積連續(xù)負增長的狀況下，索菲亞估值經(jīng)歷了一波小幅上漲，咱們認為或與當年的牛市行 情相關(guān)。14 年 9 月起，房貸首付比例多次下降，政府大力推行房地產(chǎn)去庫存和棚改貨幣 化政策，商品房累計銷量增速于 15 年 6 月由負轉(zhuǎn)正。此后，在地產(chǎn)基本面整體表現(xiàn)較 好的狀況下，家居機構(gòu)估值保持堅挺，歐派和索菲亞兩大龍頭企業(yè)維持在 37 倍 PEttm 以上。

第二輪下降期（17 年 12 月-19 年 12 月）：18 年 3 月，政府工作報告中重申“房 住不炒”政策主基調(diào)，7 月中央政治局會議提出要堅決遏制房價上漲，商品房現(xiàn)房銷量 增速從 17 年 12 月的 1.7%驟然下跌至 18 年 2 月的-18.7%，索菲亞估值亦于 17 年 12 月起始下跌，此后各家居機構(gòu)估值持續(xù)下跌，直至 18 年 12 月跌至最低點。19 年 2 月， 商品房累計營銷面積增速也由正轉(zhuǎn)負，之后家居機構(gòu)估值基本維持低位。

第三輪提升期（20 年 1 月-21 年 3 月）：20 年 2 月，受疫情拖累，商品房銷量增 速快速跌至最低點-40%。央行于 2 月和 4 月連續(xù)兩次降低 LPR，一年期 LPR 先后下降 10 和 20 個基點，五年期 LPR 先后下降 5 和 10 個基點。隨著疫后經(jīng)濟逐步恢復(fù)，家居 機構(gòu)基本面強勁，估值于 20 年 4 月反彈，步入提升區(qū)間，除江山歐派估值于 20 年 8 月 再度下滑外，其他家居機構(gòu)估值直至 21 年 3 月均保持堅挺或提升趨勢。

第三輪下降期（21 年 4 月迄今）：20 年 12 月 31 日，央行對各類金融公司的房地 產(chǎn)貸款和個人住房貸款的占比上限做出規(guī)定；21 年 1 月，“三條紅線”政策向地產(chǎn)全行 業(yè)推廣以掌控房企有息貸款；21 年 2 月，集中供地政策出臺，需求各地進一步將住宅用 地出讓信息恰當適度集中，重點城市要對住宅用地集中公告、集中供應(yīng)，以便各市場主 體形成恰當預(yù)期。隨后，全國多地自然資源和規(guī)劃分部宣布，21 年實行住宅用地“三批 次”“兩集中”同步公開出讓。地產(chǎn)政策收緊對家居機構(gòu)的影響在 21 年 4 月起始顯現(xiàn)， 家居機構(gòu)估值在 3 月達到最高點后，于 4 月步入新一輪下跌周期。

2.3 家居企業(yè)營收增速與商品房交房面積增速關(guān)聯(lián)性較高

傳統(tǒng)的房地產(chǎn)傳導(dǎo)鏈條為營銷-竣工-交付-裝修，16 年之前地產(chǎn)竣工滯后于營銷 2-3 年，16 年之后地產(chǎn)竣工滯后于營銷時間大于 3 年。對比商品房累計營銷面積增速和房屋累計竣工面積增速，咱們發(fā)現(xiàn)：①07 年營銷正增長傳導(dǎo)至 09 年竣工正增長，滯后 2 年。 ②09-11 年營銷正增長傳導(dǎo)至 11-13 年竣工正增長，滯后 2 年。③13 年營銷正增長傳導(dǎo) 至 16 年竣工正增長，滯后 3 年。④16-17 年營銷正增長傳導(dǎo)至 21 年起始的竣工正增長， 滯后 5 年。

竣工滯后營銷的時間逐步拉長，重點原由系期房和精裝房占比提升。詳細來講：1） 現(xiàn)房竣工在營銷之前，期房竣工滯后于營銷 18-24 個月上下，期房占比提升使得商品房 竣工滯后于營銷的時間整體拉長。2）相比毛坯房，精裝房拉長了竣工前的裝修時間， 精裝房占比提升拉長整體竣工時間。

家具制造業(yè)營業(yè)收入增速與商品房交房面積增速較為吻合。咱們假設(shè)期房交房滯后 于營銷 18 個月，按照國家統(tǒng)計局頒布的商品房現(xiàn)房和期房營銷面累積計值，計算現(xiàn)房 營銷面積當月值與滯后 18 個月的期房營銷面積當月值之和，得到商品房交房面積當月 值。11-19 年數(shù)據(jù)表示，家具制造業(yè)營業(yè)收入同比增速與商品房交房面積同比增速高度 關(guān)聯(lián)，兩者基本呈同方向波動。定制龍頭營收增速明顯高于家具制造業(yè)營收增速，13H2 之前，索菲亞營收增速與交房面積增速同方向變化。13H2 及之后，索菲亞及其他上市 定制龍頭穿越周期，營收增速與交房面積增速明顯弱化。

2.4 地產(chǎn)政策底或已顯現(xiàn)，看好 22 年竣工兌付

中央層面多次強調(diào)穩(wěn)增長，地產(chǎn)政策底或已顯現(xiàn)。21 年 9 月，房地產(chǎn)金融工作座談 會強調(diào)當前房地產(chǎn)政策的目的是“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”，要保持“房住不炒”， 并“連續(xù)落實好房地產(chǎn)長效機制”。12 月 3 日，一行兩會對恒大債務(wù)違約危害表態(tài)，居 民購房貸款重點滿足從“首套房”擴大到“改善性住房按揭需要”，對恰當企業(yè)貸款的 支持范圍從“研發(fā)貸”擴大到“并購貸款”。幾天后中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會 議接連強調(diào)要“支持商品房市場更好滿足購房者的恰當住房需要”，“促進房地產(chǎn)業(yè)良 性循環(huán)和健康發(fā)展”。21 年 12 月和 22 年 1 月央行接連降準降息。

16-19 年房屋新開工面積連續(xù)正增長，CAGR 達 10.8%。根據(jù)竣工滯后于新開工三 年推算，竣工面積應(yīng)當在 19-22 年實現(xiàn)正增長，但因為新開工到竣工的傳導(dǎo)拉長，19-20 年竣工面積連續(xù)負增長。21 年 6 月-9 月房屋累計竣工增速實現(xiàn)一波小高峰，始終保持 在 20%以上的水平，10-12 月竣工增速均高于 10%，咱們預(yù)計 16 年新開工高增長帶來 的竣工將連續(xù)兌現(xiàn)。據(jù)海通地產(chǎn)測算，預(yù)計 22 年竣工面積陽光、悲觀增速分別為 3%、 1%，竣工整體偏強，對家居行業(yè)需要端有必定支撐。

3. 以海外市場為鑒，看好存量房時代定制龍頭崛起

3.1 美國：品牌零售一體化為主流

美國室內(nèi)家具市場從金融危險中快速恢復(fù)，10-19 年室內(nèi)家具市場規(guī)模年均復(fù)合增 長率為 3.4%。金融危險之后，美國家具行業(yè)先于地產(chǎn)復(fù)蘇，10-19 年室內(nèi)家具市場規(guī)模 年均復(fù)合增長率為 3.4%。18 年市場規(guī)模超過千億達到 1033 億美元，按照歐睿預(yù)計， 25 年市場規(guī)模將逾 1300 億美元。按照歐睿測算，美國室內(nèi)家具全世界市場規(guī)模常年霸榜， 整體份額保持在 25%上下，領(lǐng)先第二名中國十個百分點上下。

美國為家具進口大國，中國貢獻其進口額近半壁江山。美國對家具制品進口依賴較 大，家具進口額由 11 年的 324 億美元增長至 18 年的 537 億美元，年均復(fù)合增長率為 7.5%。19 和 20 年美國家具進口額有所下降，咱們認為可能受國際貿(mào)易環(huán)境和疫情下全 球供應(yīng)鏈緊張影響。其中，來自中國的家具進口額占比自 05 年敗興始終保持在 50%以 上。19 和 20 年中國進口占比有所下滑，分別為 44%和 39%，咱們認為可能受國內(nèi)生產(chǎn) 制造外溢下統(tǒng)計口徑影響。

美國較早進入存量房時代，99 年敗興存量房營銷占比常年維持在 85%以上，DIY 文化帶來高漲的零售碎片化需要。美國是世界上最成熟的存量房交易市場之一，數(shù)年前 早已步入存量房時代，99 年敗興存量房營銷占比常年維持在 85%以上。這里背景下， 咱們能夠發(fā)掘，地產(chǎn)行業(yè)的波動對家具消費的影響較小，家具行業(yè)的消費屬性強于地產(chǎn) 的周期屬性。另一，美國 DIY 文化盛行，成品房交付比例已達 100%，住宅多采用木質(zhì) 結(jié)構(gòu)，方便改造及重裝，這亦拉動了家具消費的頻次。

營銷以專營和混合途徑為主，二者平分秋色。美國家具市場營銷途徑重點分為專營 和綜合途徑。其中，專營途徑又可分為專營店和混營店，分別營銷單品類制品（如床墊、 櫥柜）和多品類制品（如同期營銷床墊櫥柜），表率企業(yè)分別有 Sleep Number 和 IKEA； 綜合途徑則指的是將家具做為附帶品的商超，包含百貨商場、大型超市、倉儲會員店、電 視購物和電商平臺。按照前瞻經(jīng)濟學(xué)人援引 Furniture Today 數(shù)據(jù)，2019 年全美 TOP25 家具和床上用品零售商中專營和綜合的途徑分布占比分別為 59.4%/40.6%，專營途徑零 售商略勝一籌。

疫情加速電商滲透，線上途徑紅利逐步釋放。按照歐睿數(shù)據(jù)，美國家具營銷電商渠 道占比從 15 年的 10.4%提升至 19 年 14.7%，年均提升 1.1pct，家具電商途徑連續(xù)發(fā)展， 但增速較為緩慢。20 年疫情催化下，電商途徑迅猛發(fā)展，占比快速提升至 25.1%，同增 10.4pct。線上途徑的紅利釋放給予了頭部機構(gòu)更加多的發(fā)展空間，美國家居電商龍頭 Wayfair、Amazon 等 20 年營收均有大幅增長。按照 Furniture Today 統(tǒng)計，20 年美國 TOP25 家具和床墊零售商的營銷總額飆升至 52.9 億美元，同增 8.4%，過去兩年里增長 了 15%+，占到市場總額的 55%，頭部集中化趨勢顯著。

按照歐睿數(shù)據(jù)，近年來美國top5家居品牌排名較為穩(wěn)定，分別為 Ashley Furniture、 IKEA、Serta、La-Z-Boy 和 Hunter Douglas。2020 年 CR5 為 12.2%，Ashley 占據(jù)榜 首地位為 5.6%。Ashley 以大店為基本，制品線豐富，涵蓋客廳、廚房、餐廳、臥室等 多個場景，為消費者供給從床墊到沙發(fā)、桌椅等的各式制品。美國地廣人稀，Ashley 一 站式購物中心可同期滿足消費者多樣化需要。另一，Ashley 在美國威斯康星州、密西西 比州、賓西法尼亞州、北卡羅來納州等地均設(shè)有制造工廠，合計面積超過 300 英畝，流 水線超過 450 條，產(chǎn)能充足，規(guī)?；瘍?yōu)勢明顯。

3.2 歐洲：并購?fù)苿訌N具市場集中度提高

20 年歐洲廚具市場規(guī)模達 130 億歐元，德、英、意、法為重點消費國。櫥柜在一 戰(zhàn)時期做為加強家務(wù)效率的工具被引入歐洲，在二戰(zhàn)時期廣泛滲透。經(jīng)過 100 年的演變， 歐洲廚具市場日前已步入成熟期。按照 Nobia 歷年年報，2010 年歐洲廚具市場規(guī)模為 115 億歐元，此后緩慢增長至 2020 年的 130 億歐元，年均復(fù)合增長率為 1.2%。其中， 德、英、意、法為重點消費國，15 年分別占據(jù)歐洲廚具市場 25%/16%/25%的份額（意 +法=25%）。

15 年后新屋拉動家居消費回暖。按照 Nobia 歷年年報，歐洲廚具市場 12-14 年規(guī) 模連續(xù)下降，15 年后起始回升。這重點是由于 13 年起歐洲逐步走出經(jīng)濟低谷，地產(chǎn)行 業(yè)逐步回春，新屋完工數(shù)增速由負轉(zhuǎn)正，拉動家居消費回暖。

專營零售途徑占絕對領(lǐng)導(dǎo)地位，電商途徑逐年崛起。與韓國市場類似，西歐專營家 具營銷途徑在 06-19 年占據(jù) 70%以上的營銷額，持有主導(dǎo)地位。另一，電商渠道崛起亮 眼，營銷途徑占比由 2006 年的 2.1%提升至 2020 年的 17.2%，年均提升 1.1pct。

并購?fù)苿託W洲廚具市場集中度提高。二十世紀九十年代敗興，歐洲櫥柜市場加速洗 牌，龍頭 Nobia2000 至 2007 年間相繼收購德國 Poggenpohl、瑞典 Myresjokok、挪威 Norema、丹麥 Invita、英國 Magnet 和 Gower、奧地利 Ewe 和 FM、法國 Hygena 與德 國 Plana、Marquardt、Asmo 等多家機構(gòu)。隨著市場競爭加劇、品牌之間持續(xù)并購重組， 廚具行業(yè) CR5 最后由 2000 年 21%提升至 2015 年的 35%。咱們認為，龍頭經(jīng)過并購提 升市占率亦在必定程度上反映了，歐洲廚具市場各品牌因地制宜發(fā)展較好，在當?shù)?span style="color: green;">擁有 必定的途徑和品牌優(yōu)良，競爭格局整體較為分散，市場易守難攻，采取并購方式擴大自 身市場份額的性價比較高。

Nobia 積極調(diào)節(jié)戰(zhàn)略方向迎合市場需要脫穎而出，部分企業(yè)固步自封宣告破產(chǎn)。 2017 年前后，歐洲經(jīng)濟低迷，櫥柜市場規(guī)模有所下降，Nobia 這里時期專門推出針對小 戶型的高性價比子品牌 Simply Magnet 等，迎合中低端化消費走勢。與此相反，金融危 機時期，老牌櫥柜品牌 Alno 始終保持高端路線，頻繁收購中高端品牌如英國 Built-In Kitchens Ltd、瑞士 AFP Kuchen 等，后因整合發(fā)展不善，07-13 年營銷額增速連續(xù)為 負，最后于 2017 年宣布破產(chǎn)退市。（報告源自：將來智庫）

3.3 日本：宜得利迎合消費趨勢破地產(chǎn)周期而行

20 世紀 90 年代以前，日本工業(yè)快速發(fā)展，城鎮(zhèn)化率快速提高，帶動家居市場需要 一路攀高，從 1980 年的 0.53 萬億日元提升至 1991 年的 0.78 萬億日元，年均復(fù)合增長 率為 3.7%。而日本特有的“結(jié)婚家具”傳統(tǒng)則給高端木質(zhì)家具帶來了充足的下游客戶， 使其一度作為家居消費市場的主流。隨后地產(chǎn)泡泡破裂，日本經(jīng)濟受到重創(chuàng)，家具市場 規(guī)模隨之走下坡路，從 1991 年的頂峰下降至 2011 年的 0.17 萬億日元，年均復(fù)合增長 率為-7.2%。按照 Wind 數(shù)據(jù)，2020 年日本家具行業(yè)依然保持-8%上下的同比下滑速度， 2019 年零售營銷額為 960 億日元。

按照 Wind 數(shù)據(jù)，日本首都圈（日本三大都市圈之一，其二手房、新建房數(shù)量均明 顯高于近畿圈）新建公寓樓成交量于 21 世紀初起始顯著下滑，09 年受金融危險影響降 至周期性最低點，達到 2.5 萬戶。此后波動先升后降，20 年首都圈新建公寓樓成交量達 到歷史最低為 1.8 萬戶。與此同期，日本首都圈二手公寓樓成交量波動提升，14 年正式 超過新建公寓成交量達到 3.4 萬戶。日本首都圈二手公寓樓成交量的占比也從 00 年的 25%提高到 20 年的 67%。

日本家具超市營銷途徑占比連續(xù)提高。日本家具的線下消費途徑重點分為百貨商店 和超市，其中百貨商店為重點途徑，除 2000-2015 年約占比 50%外，1980-2020 年基 本保持 60%以上的途徑占比。百貨商店/超市途徑分別曾于 1991/1995 年達到頂峰，分 別為 5620/2289 億日元。后隨著日本經(jīng)濟泡泡破裂，整體零售額大幅下降。2000 年百 貨商店/超市途徑分別創(chuàng)收 2669 /1787 億日元，1990-2000 年的 CAGR 分別為 -7.1%/-1.1%。

日本家具市場集中度穩(wěn)步提高，宜得利穩(wěn)居市占率榜首。按照歐睿數(shù)據(jù)，日本家具 市場 CR5 由 2011 年 16%穩(wěn)步提升至 2020 年的 23%，年均提高 0.8pct，14 年后（除 2016 年）提高增速顯著放緩。其中以高性價比聞名的家具企業(yè)宜得利市占率常年穩(wěn)居第 一，市占率由 11 年的 9.5%提升至 20 年的 16.2%，拉開第二名數(shù)倍以上。

消費習(xí)慣由高奢轉(zhuǎn)向高性價比，宜得利迎合消費趨勢破地產(chǎn)周期而行。按照日本社 會學(xué)家三浦展所著《第四消費時代》，日本消費行徑的變遷可大致分為四個周期。 1912-1945（都市化），1946-1974（高速經(jīng)濟發(fā)展），1975-2004（個性虛榮消費）， 2005-迄今（理性消費）。第2、第三周期中，人們追求剎那間的享受，炫耀式消費的 現(xiàn)象凸顯，當時以高端路線聞名的大冢家具從 1969 年成立到 1980 年上市僅花費 11 年。 而當泡泡泡泡破裂，消費行徑轉(zhuǎn)向第四周期后，人們將目光轉(zhuǎn)向高性價比的制品，宜得 利乘此良機，瞄準消費偏好變化，秉持“低價優(yōu)秀”原則。在 2008 年全世界性經(jīng)濟危險 爆發(fā)時期，于 2008-2012 年間連續(xù)降價 12 次，創(chuàng)立領(lǐng)先優(yōu)良。結(jié)合全世界化原材料與產(chǎn) 品采購體系帶來的成本優(yōu)良，以及品類和途徑端的連續(xù)拓展，宜得利躍升為日本家具行 業(yè)市占率榜首。

3.4 韓國：漢森重服務(wù)先發(fā)優(yōu)良顯著

1970 年漢森將立式廚房引入韓國，標志著定制家居時代的開啟。1970-1994 年， 韓國城鎮(zhèn)化率從 40.7%提高到 77.5%，人均 GDP 從 279 美元提高到 10385 美元，蓬勃 的下游需要拉動定制家居行業(yè)快速發(fā)展。經(jīng)過半個世紀的發(fā)展，按照歐睿數(shù)據(jù)，2020 年韓國室內(nèi)家具市場規(guī)模近 35 億美元，10-20 年的年均復(fù)合增長率為 5.0%。

韓國專營途徑占主導(dǎo)地位，電商途徑占比逐年提升。歐睿將營銷途徑分為實體店銷 售和非實體店營銷兩大類，其中韓國實體店營銷占比逐年下降，由 2006 年的 86.9%下 降至 2020 年的 71.5%，年平均下降 1.1pct。該途徑包括了百貨零售、專營零售和混合 零售三種途徑，其中專營零售為韓國家居營銷的重點模式，占比保持在 50%以上，近年 來份額單邊下滑。非實體店零售包含家庭零售和電商零售，占比均逐年提升，分別由 2006 年的 7.0%/6.1%提升至 2020 年的 8.5%/20%，年平均提升 0.1/1pct。

韓國櫥柜市場集中度較高，漢森 16 年市占率達 43%。按照 Enex2016 年年報，2016 年韓國櫥柜市場 top3 分別為漢森、Enex 和 Livart，市占率分別為 42.9%/14.5%/12.4%， CR3 高達 69.8%。韓國市場集中度始終保持較高水平，與龍頭企業(yè)的快速鋪陳包括市場 密切關(guān)聯(lián)。近年來，Livart、Enex 等品牌強勢加入賽道，快速占據(jù)了市場的一席之位。

漢森憑借多途徑、多品類戰(zhàn)略明顯重圍。漢森 1970 年從專業(yè)廚房家具機構(gòu)起步, 1997 年起始供應(yīng)裝潢家具，并逐步將制品線擴展至地板、浴室、臥室、兒童房、書房等 多個場景，供給整體家庭室內(nèi)裝修業(yè)務(wù)，數(shù)年來連續(xù)擴張品類打研發(fā)展天花板。另一， 漢森曾在 2006 年推出高端廚具品牌 KitchenBach，隨后于 2007 年金融危險時適時推出 中低端品牌 IK（現(xiàn) Rehaus），完成全價格線覆蓋。

途徑方面，漢森經(jīng)過門店標準化、展示空間升級等方式，積極開拓經(jīng)銷商和旗艦店 途徑。日前，漢森在韓國持有 500+家 Rehaus 經(jīng)銷商、200 家 Kitchenbach 經(jīng)銷商和 80 家室內(nèi)專業(yè)經(jīng)銷商，2020 年分別創(chuàng)收 5681/2277/1699 億韓元。另一，漢森于 2008 年起始發(fā)展線上途徑，將線下業(yè)務(wù)放至線上進行推廣，線上途徑營業(yè)額由 2015 年的 1220 億韓元提升至 2020 年的 2373 億韓元，CAGR 為 14.2%。多重領(lǐng)先優(yōu)良使?jié)h森從 1986 年起作為韓國廚房家具市場第1名，2001 年起作為韓國室內(nèi)家具市場第1名。

3.5 我國龍頭跑馬圈地，市占率提高可期

定制家居行業(yè)在我國起步較晚，滲透率較日韓歐美偏低。按照前瞻產(chǎn)業(yè)科研院數(shù)據(jù)， 2018 年我國整體定制家居滲透率約為 30%，相較于美韓 60%的滲透率，仍有很強提高 空間。其中定制櫥柜滲透率 60%上下；定制衣柜滲透率 30%上下；其他柜體尚處在導(dǎo) 入期，滲透率小于 10%。另一，2018 年我國人均家具消費支出消費僅為 2695 元，遠 小于日韓歐美等發(fā)達地區(qū)的平均水平。

從經(jīng)濟水平和城鎮(zhèn)化率發(fā)展周期來看，較于日韓歐美地區(qū)，我國人均 GDP 和城鎮(zhèn) 化率仍有很強提高空間，下游家具需要有望連續(xù)拉動。2020 年，我國人均 GDP 為 1.0 萬美元，但與韓國 3.2/日本 4.0/美國 6.3/歐洲 2.9（2019 年）萬美元的水平仍有不小差 距。城鎮(zhèn)化率方面，2020 年我國城鎮(zhèn)化率為 61.4%，大致處在日本 1960/韓國 1985/美 國 1960 年之前/歐洲 1965 年的水平。

發(fā)達國家地產(chǎn)研發(fā)數(shù)年前便已完成，現(xiàn)已進入存量房時代。美國 99 年敗興存量房 營銷占比常年維持在 85%以上，日本首都圈 14 年二手公寓樓成交量超過新建公寓成交 量。日前，我國北上廣深的二手房交易亦已然接近或超過新房交易。咱們認為消費客 流結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的大趨勢下，定制家居行業(yè)受地產(chǎn)周期影響有望弱化。

進入存量房競爭后，日韓歐美龍頭企業(yè)均起始了全新品類/途徑的擴張。宜家采用場 景式營銷，漢森打造多家一站式旗艦店，宜得利亦推出全屋統(tǒng)一風(fēng)格定制家居。而跟隨 日韓歐美的腳步，我國全屋定制一樣拉開序幕。咱們認為全屋定制迎合消費主力的一站 式便攜式需要，給予了定制企業(yè)極重的發(fā)揮空間，頭部企業(yè)有望經(jīng)過自己途徑、供應(yīng)鏈 能力、品牌優(yōu)良等搶占市場份額。

海外市場頭部企業(yè)多為制造品牌零售一體化，我國憑借經(jīng)銷商管理另覓蹊徑。海外 市場頭部品牌如宜得利、宜家、漢森、Ashley 均采取從采購到零售一體化的營銷方式， 專營店模式使她們能夠快速創(chuàng)立品牌效應(yīng)，即時監(jiān)測各項數(shù)據(jù)以完成管理迭代。而我國 在零售端通常采用經(jīng)銷商模式。咱們分析，這主要是由于（1）我國國土面積大，各地 區(qū)地理繁雜，文化多樣。經(jīng)銷商的模式能助力品牌因地制宜，給客戶帶來有效服務(wù)。（2） 定制家居前期需要上門量尺，后期需要安裝售后。而在家居等大貨值商品不方便運輸、基 礎(chǔ)物流配套設(shè)備有待完善的狀況下，經(jīng)銷商離客戶更近，能供給更方便的服務(wù)。（3） 經(jīng)銷商模式下，品牌通常采取“先打款、后發(fā)貨”的經(jīng)營模式，不會產(chǎn)生應(yīng)收款，從而 減少現(xiàn)金流壓力。

家得寶試水中國市場敗北。美國家居零售巨頭家得寶曾在 2006 年收購天津家世界 集團家居機構(gòu)的 12 家門店，由此進入中國市場，可卻于 12 年徹底宣布退出。重點因為 我國人力成本低、房屋家具容改度小，同期亦缺乏美國的 DIY 文化，家具建材消費頻次 低。紅星美凱龍、居然之家等攤位式家居賣場形式更受消費者歡迎，預(yù)計 2019 年連鎖 家居裝飾及家具商場的市場份額約占全部家居裝飾及家具商場的 25.3%。

日前我國定制行業(yè)正處在龍頭跑馬圈地，拓途徑拓品類整合產(chǎn)業(yè)上下游，搶占市場 份額的周期。2020 年，我國家具制造業(yè)主營業(yè)務(wù)收入為 6875 億元，受疫情影響同減 6%。 整體來看，歐派家居/索菲亞/志邦家居/江山歐派/金牌廚柜的市場份額分別為 2.1%/1.2%/0.6%/0.4%/0.4%，行業(yè)大而分散。2020 年分品類來看，定制櫥柜行業(yè)，歐 派家居 / 志 邦 家 居 / 金 牌 廚 柜 / 索菲亞 / 皮 阿 諾 / 我 樂 家 居 的 市 場 份 額 分 別 為

4.3%/1.8%/1.5%/0.9%/0.7%/0.6%。定制衣柜行業(yè)，索菲亞/歐派家居/好萊客/志邦家居/ 頂固集創(chuàng) / 德 爾 未 來 / 金 牌 廚 柜 的 市 場 份 額 分 別 為

3.1%/2.7%/0.8%/0.5%/0.2%/0.4%/0.2%。木門行業(yè)，江山歐派/夢天家居/歐派家居/索菲 亞的市場份額分別為 2.2%/0.6%/0.6%/0.2%。相較于成熟市場，如宜得利在日本家居市 場 16%的市占率（2020 年），漢森在韓國櫥柜市場 43%的市占率（2016 年），我國定 制企業(yè)市占率仍有很強提高空間。

4. 傳統(tǒng)零售途徑承壓，開拓精裝整裝破局

4.1 粗放開店下沉?xí)r代已過，行業(yè)步入成長后半段

行業(yè)步入新時期，成長規(guī)律出現(xiàn)變化。2010-2017 年，我國房地產(chǎn)營銷面積、竣工 面積快速增長，定制家居行業(yè)處在紅利期，行業(yè)龍頭品牌經(jīng)過主打制品櫥柜或衣柜，以 單一品牌快速擴張復(fù)制下沉開店，完成全國布局，并與地區(qū)性品牌快速拉開差距。17 年 敗興，商品房營銷增速趨緩，家居行業(yè)進入新周期。傳統(tǒng)零售市場規(guī)模增速放緩，行業(yè) 面臨流量分流壓力。依賴粗放開店下沉的增長規(guī)律難以繼續(xù)，龍頭逐步轉(zhuǎn)向途徑多元化 擴張，企業(yè)間的分化趨勢加速。

新房零售途徑增速放緩，整裝&存量房舊改&精裝蓬勃發(fā)展。消費者的代際變化帶 來了消費行徑的變化，整裝模式的認可程度和消費需要在持續(xù)提高。按照咱們測算，整 裝途徑 21-26E 年均復(fù)合增長為 11.7%，預(yù)計途徑規(guī)模占比從 21 年的 24.7%提高至 26E 的 32.8%。其次，隨著新房增速邊際放緩，二手房、存量房市場將是將來重點的客流來 源，按照咱們測算，存量房舊改 21-26E 年均復(fù)合增長為 8.7%，預(yù)計途徑規(guī)模占比從 21 年的 27.7%提高至 26E 的 32.1%。另一，隨著精裝房政策紛紛落地，精裝滲透率提 升。按照咱們測算，精裝途徑 21-26E 年均復(fù)合增長為 5.3%，途徑規(guī)模占比 21 年與 26E 大致持平。

4.2 政策護航精裝房滲透率提高，定制企業(yè)搶占大宗市場

政策暖風(fēng)頻吹，經(jīng)濟水平提階，精裝房順勢崛起。99 年住建部發(fā)布《關(guān)于推進住宅 產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化加強住宅質(zhì)量若干意見》，首次在國家層面提出一次性裝修概念。08-13 年 住建部和國務(wù)院多次發(fā)帖，暗示要“鼓勵和推動新建住宅一次性裝修到位”，住建部提 出要“逐步達到取消毛坯房、直接向消費者供給全裝修成品房的目的”。13 年住建部發(fā) 布《住宅室內(nèi)裝飾裝修工程質(zhì)量驗收規(guī)范》，該標準有利于推動住宅全裝修發(fā)展和住宅 產(chǎn)業(yè)化，此后精裝修進入快速普及周期。16 年國務(wù)院提出“力爭用 10 年上下的時間， 使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達到 30%”的目的。17 年住建部發(fā)布《建筑業(yè)發(fā) 展“十三五”規(guī)劃》，提出“到 2020 年城鎮(zhèn)綠色建筑占新建建筑比重達到 50%，新開 工全裝修成品住宅面積達到 30%，綠色建材應(yīng)用比例達到 40%，裝配式建筑面積占新建 建筑面積比例達到 15%”的目的。19 年住建部發(fā)布《住宅項目規(guī)范（征求意見稿）》， 提出“城鎮(zhèn)新建住宅建筑應(yīng)全裝修交付”。

相針對傳統(tǒng)裝修方式，精裝房更加環(huán)保節(jié)能。針對地產(chǎn)商來講，精裝房的優(yōu)良在于 能夠經(jīng)過合同拆分來增多裝修成本，以此突破地產(chǎn)限價。針對消費者來講，精裝房能夠 減少自主裝修環(huán)節(jié)，降低裝修成本。16 年敗興我國精裝房快速普及，精裝房滲透率從 16 年的 12%提高到 19 年的 32%，但相比北美/日本/歐洲 18 年的 80%/84%/86%還是 有很強提高空間。

按照咱們測算，22-26E 我國精裝修房面積為 5.7/5.9/6.1/6.2/6.3 億平方米，增速為 -1.4%/3.2%/2.7%/2.3%/1.9% ，預(yù)計精裝修面積占全國住宅營銷面積的比例為 40%/43%/46%/49%/52% 。 21 年 定 制 櫥 柜 、 衣 柜 、 木 門 的 工 程 渠 道 規(guī) 模 為 258.3/90.4/192.5 億元，預(yù)計 26 年將達到 326.5/117.3/257.7 億元，21-26E 年均復(fù)合增 長率分別為 4.8%/5.4%/6.0%。

緊抓精裝修紅利，定制企業(yè)進軍工程途徑。各定制企業(yè)中歐派參與大宗業(yè)務(wù)的時間 最早，95 年就起始進入房地產(chǎn)樓盤配套櫥柜市場。索菲亞在 09 年與保利、萬科等地產(chǎn) 龍頭創(chuàng)立戰(zhàn)略合作關(guān)系，起始重點推進大宗業(yè)務(wù)。志邦家居 10 年起始布局國內(nèi)精裝修 地產(chǎn)項目 B2B 業(yè)務(wù)。江山歐派于 12 年下半年進入大宗業(yè)務(wù)市場。金牌廚柜 13 年起始 全面發(fā)展工程代理商，14 年起始由代理商全面承接大宗業(yè)務(wù)。

定制家具企業(yè)服務(wù)的大宗業(yè)務(wù)客戶分為兩類，一類是總部直接服務(wù)的房地產(chǎn)研發(fā)商 即直營工程客戶，合作方式為戰(zhàn)略集采模式，直接與總部簽定戰(zhàn)略合作協(xié)議；一類是通 過工程服務(wù)商研發(fā)的房地產(chǎn)研發(fā)商即代理工程客戶。歐派家居、索菲亞、志邦家居兩種 合作模式并行；金牌廚柜接近 100%采用代理商模式，僅有少量直營；江山歐派則以直 營模式為主，正在積極發(fā)展工程服務(wù)商途徑。

從大宗收入規(guī)?？矗瑲W派家居、江山歐派、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜 20 年大 宗途徑分別實現(xiàn)收入 26.8/26.1/15.1/11.7/8.9 億元。從大宗收入占比看，江山歐派遠高 于同行，17-20 年大宗收入占比分別為 71%/76%/89%/91%。其他幾家大宗收入占比相 對較低，20 年金牌/志邦/歐派/索菲亞的大宗收入占比分別為 34%/31%/18%/18%。 21Q1-Q3，除了金牌廚柜和歐派家居，其他定制龍頭的大宗收入占比均小于 20 年。從 大宗業(yè)務(wù)毛利率看，金牌廚柜的毛利率水平偏低，近年來保持在 20%以下，明顯小于零 售途徑 35%上下的毛利率水平。歐派家居和江山歐派的大宗業(yè)務(wù)毛利率水平近三年來保持在 30%-35%上下。志邦家居大宗業(yè)務(wù)毛利率水平最高，19 和 20 年均為 42%，高出 零售途徑毛利率 5-6pct。

大宗業(yè)務(wù)模式下，相比地產(chǎn)商，家居機構(gòu)議價能力較弱，墊資屬性易于加劇現(xiàn)金流 危害。但大宗業(yè)務(wù)市場規(guī)?？捎^，近年來各定制企業(yè)積極加強與恒大、萬科、保利、綠 地等頭部地產(chǎn)商合作實現(xiàn)大宗收入的提升，并經(jīng)過規(guī)模化生產(chǎn)逐步提高毛利率。日前頭 部定制企業(yè)如索菲亞、江山歐派均對關(guān)聯(lián)地產(chǎn)商壞賬進行了必定比例的信用減值計提， 在大宗業(yè)務(wù)的客戶選取方面亦更加小心，整體行業(yè)發(fā)展更加趨于健康化。

4.3 消費需要升級供給端迎來整合，整裝發(fā)展大勢所趨

整裝符合標準化、產(chǎn)業(yè)化、智能化的行業(yè)發(fā)展態(tài)勢。家裝環(huán)節(jié)較多，流程冗長，專 業(yè)壁壘較高。傳統(tǒng)家裝行業(yè)效率低下，制品和服務(wù)形態(tài)單一。而整裝則能夠滿足消費者 對家裝一站式處理方法的需要，符合新一代家居市場消費主力省時、省心、省力的消費 偏好。按照咱們測算，定制櫥柜、衣柜、木門的整裝市場規(guī)模 16-26E 均保持雙位數(shù)增 長，21-26E 的年均復(fù)合增長率分別為 11.1%/11.7%/12.1%，26E 市場規(guī)模分別為 588/1316/449 億元。

定制企業(yè)切入整裝途徑，縮短產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)實現(xiàn)多贏。針對定制企業(yè)而言，途徑流量 碎片化趨勢加劇，與整裝機構(gòu)合作可利用家裝環(huán)節(jié)流量帶動定制制品營銷，提高前端獲 客能力。咱們認為，隨著整裝人工成本和材料價格的透明度提高，硬裝利潤率趨于固定， 非標的服務(wù)屬性引起單個整裝機構(gòu)較難突破區(qū)域壁壘，提高全國市占率。咱們認為，與 定制企業(yè)合作，一方面可借助其品牌聲譽雙向?qū)Я鳎硪环矫婵沙浞职l(fā)揮個性化定制優(yōu) 勢，拓展自己向市場供給的制品和服務(wù)種類，經(jīng)過深度挖掘業(yè)務(wù)推出利潤提高。

整裝運營模式多樣，借助定制平臺化管理思維，處理傳統(tǒng)家裝痛點。日前定制企業(yè) 與整裝機構(gòu)重點有四種合作模式：①定制機構(gòu)總部與全國性大型整裝機構(gòu)直接合作；② 定制機構(gòu)經(jīng)銷商和當?shù)匦⌒驼b機構(gòu)/設(shè)計工作室合作；③定制機構(gòu)供給整裝云平臺，供 應(yīng)鏈賦能中小裝企會員；④定制機構(gòu)自營整裝業(yè)務(wù)。其中，③④重點是尚品宅配采用， 尚品宅配自營圣誕鳥整裝業(yè)務(wù)，并推動招募 HOMKOO 整裝云平臺會員，為傳統(tǒng)家裝企 業(yè)供給軟件系統(tǒng)、硬軟裝配套制品和培訓(xùn)實施等。歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌 廚柜①②均有布局。

以歐派家居為例，15 年起始試行零售大眾居模式，18 年開始推行歐派整裝大眾居， 21 年 4 月推出星之家。歐派整裝大眾居指的是定制企業(yè)直接選取和各地規(guī)模很強、口碑較 好的優(yōu)秀家裝機構(gòu)開展合作，充分利用自己品牌知名度高、制品品類豐富、品類搭配工 藝板材一體化等優(yōu)良，輔以成熟的信息化營銷系統(tǒng)，快速導(dǎo)入裝企終端，極重提高終端 效率，縮短磨合期，對其進行品牌和產(chǎn)品的同步賦能。在全部客戶服務(wù)環(huán)節(jié)，定制企業(yè) 負責制品的生產(chǎn)制造以及營銷支持等，家裝機構(gòu)負責供給定制家居設(shè)計安裝服務(wù)和家裝 設(shè)計落地施工。

定制龍頭紛紛入局整裝途徑，整裝規(guī)模快速擴張：

①歐派家居：給予整裝經(jīng)銷商多方面支持，門店數(shù)量與接單業(yè)績高速增長。歐派充 分利用自己品牌知名度高、制品品類豐富、品類搭配工藝板材一體化等優(yōu)良，輔以成熟 的信息化營銷系統(tǒng)，快速導(dǎo)入裝企終端，極重提高終端效率，縮短磨合期。同期搭建起 了覆蓋全國的區(qū)域管理網(wǎng)絡(luò)，從流量導(dǎo)入、培訓(xùn)支持、主動營銷、展示設(shè)計、店面服務(wù) 等環(huán)節(jié)全方位為整裝大眾居經(jīng)銷商供給落地幫扶服務(wù)，積極踐行跨行業(yè)全局賦能。整裝 大眾居模式表現(xiàn)亮眼，整裝接單業(yè)績 18 年全年超 3.5 億，19 年近 7 億，20 年 12.7 億， 21M1-11 突破 20 億，保持高速增長。整裝大眾居門店 19 年 288 家，21H1 達到 651 家。 （危害提示：地產(chǎn)營銷面積增速下滑危害，品類及途徑擴張不及預(yù)期危害。）

②索菲亞：與海量裝企簽約，整裝業(yè)務(wù)增速亮眼。索菲亞 19 年起始拓展整裝途徑， 重點是打造專屬制品、制度、流程和合作伙伴研發(fā)，未形成規(guī)模營銷。20 年起始推廣合 作與營銷，在全國范圍與實力較強的裝企開展合作，同期推動經(jīng)銷商和當?shù)匦⌒驼b/ 家裝機構(gòu)/設(shè)計工作室合作。20 年全年完成 500 家裝企簽約計劃，實現(xiàn)營銷額 7417 萬； 21H1 簽約逾 1700 家，貢獻收入 1.35 億。（危害提示：地產(chǎn)營銷面積增速下滑危害， 品類及途徑擴張不及預(yù)期危害。）

③志邦家居：雙品牌運營整裝業(yè)務(wù)，經(jīng)過戰(zhàn)略聯(lián)盟、樹立標桿促進與裝企合作。志 邦 18 年起始拓展整裝途徑并推出 IK 品牌，整裝途徑以“志邦”和“IK”雙品牌運營。 志邦與全國性大型整裝機構(gòu)合作，為其全國客戶供給定制制品和服務(wù)，另一還經(jīng)過樹立 標桿以及專項支持來推動加盟商與地區(qū)性裝企的合作。（危害提示：行業(yè)競爭加劇，地 產(chǎn)營銷增速不及預(yù)期。）

④金牌廚柜：圍繞制品體系優(yōu)化、標準展廳建設(shè)、交付保證體系提高，聚焦整裝渠 道突破。金牌 18 年起始拓展整裝途徑并設(shè)立“桔家云整裝”，19 年整裝業(yè)務(wù)尚處模式 打磨的周期。21H1 快速推動原有家裝、整裝業(yè)務(wù)模式升級，打造大客戶直供、金牌廚 柜整裝館、總部戰(zhàn)略全包、總部戰(zhàn)略設(shè)計師等七種模式，與 9 家家裝機構(gòu)簽定戰(zhàn)略直供 協(xié)議。桔家云整裝門店數(shù)量穩(wěn)步提高，19 年/20 年/21H1 分別為 2/5/28 家。（危害提示： 地產(chǎn)營銷面積下滑，機構(gòu)途徑品類擴張不及預(yù)期，原材料價格連續(xù)上漲。）

⑤尚品宅配：率先入局整裝，開創(chuàng)“自營+平臺加盟”模式。尚品 17 年起始拓展 整裝途徑，致力于經(jīng)過處理數(shù)字化能力、供應(yīng)鏈整合以及施工標準化這三個核心問題， 來把整裝真正做好并且能形成規(guī)模經(jīng)濟，詳細包含自開發(fā)家裝行業(yè)適用的 BIM 系統(tǒng)； 20 年推出孖酷 MRKOQ 定制品牌，專供 HOMKOO 整裝云會員；與京東云合作實現(xiàn)整 裝供應(yīng)鏈的集中化采購。18-20 年，HOMKOO 整裝云會員數(shù)量分別為 1200+ / 2497 / 3000+家。整裝云途徑 19 年/20 年/21H1 分別實現(xiàn)全口徑收入 3.46/4.67/2.78 億，自營 整裝途徑 21H1 實現(xiàn)收入約 2.13 億。（危害提示：原材料漲價超預(yù)期，途徑擴張不及 預(yù)期。）（報告源自：將來智庫）

5. 大眾居進化論，供給整合品類融合產(chǎn)業(yè)撮合

5.1 單品類發(fā)展紅利已過，多品類全屋擴張打開天花板

單品類發(fā)展紅利期已過。定制家居的興起，最初重點集中在定制櫥柜、定制衣柜等 行業(yè)，重點因為國外流行的整體廚房、壁柜移門的傳入，以及廚房、衣柜對房屋空間利 用的需求相對嚴格等原由形成的。隨著家具企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)的加強和我國居民對家具消費 理念的成熟，定制家居逐步拓展到臥室、書房、客廳、餐廳以及廚房等全屋家具行業(yè)。 按照咱們測算，21 年定制櫥柜、衣柜、木門的市場規(guī)模分別為 1567、2503、1413 億 元，同增 11.1%/15.3%/10.3%，預(yù)計 21-26ECAGR 分別為 4.6%/7.4%/3.1%。

多品類全屋擴張作為新的增長點。對消費者來講，全屋定制擁有可個性化設(shè)計、空 間利用率高、充分思慮了對家居環(huán)境的訴求等優(yōu)良，擁有強大的吸引力。對企業(yè)來講， 全屋定制能夠充分利用有效客流，加強了企業(yè)的客單價和盈利能力。另一，采取全屋定 制模式有利于全行業(yè)實現(xiàn)按需生產(chǎn)，有效避免行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題，減少木材浪費，有 利于環(huán)境守護，擁有良好的社會效益。另一，因為偏標準化的全屋套餐在營銷端有利于 加強價格透明度來獲客，在生產(chǎn)端有利于加強規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)良來降低成本，因此呢各家定 制企業(yè)紛紛擁抱全屋定制，其中歐派 2015 年推出的 19800 元/22 平方米全屋套餐引領(lǐng) 了行業(yè)風(fēng)潮。

尚品宅配、索菲亞較早提出全屋定制概念。拓品類為定制企業(yè)打開自己發(fā)展天花板 的必經(jīng)之路，歐派家居自 94 年成立敗興，始終從事整體櫥柜業(yè)務(wù)；03 年起始經(jīng)營整體 衛(wèi)浴業(yè)務(wù)；05 年起始經(jīng)營整體衣柜業(yè)務(wù)；10 年起始經(jīng)營定制木門業(yè)務(wù)；15 年起始試行 “大眾居”戰(zhàn)略規(guī)劃。以櫥柜起家的皮阿諾、志邦家居、金牌廚柜，亦先后分別于 12 年、15 年、16 年拓展衣柜業(yè)務(wù)。而從衣柜起家的索菲亞，亦于 13 年拓展櫥柜業(yè)務(wù)，同 時提出“定制家?索菲亞”戰(zhàn)略，14 年首家定制家概念店開幕。尚品宅配在 04 年成立之 初即率先提出全屋定制概念，08 年最早開展全屋家具定制。

歐派家居拓品類之路較為順暢，作為定制櫥柜衣柜雙龍頭。從財務(wù)表現(xiàn)來看，14 年歐派家居整體櫥柜/衣柜/木門/衛(wèi)浴的營收占比分別為 72%/21%/2%/3%，21Q1-3 營 收結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)為 37%/40%/6%/5%，衣柜超越櫥柜作為營收貢獻第1大品類。志邦家居和 金牌廚柜的衣柜業(yè)務(wù)起步較晚，也實現(xiàn)了快速增長，21Q1-3 衣柜業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營收 11.9/4.8 億，營收占比分別為 36%/22%。21H1 索菲亞櫥柜業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 5.6 億，營收 占比 13%。咱們認為櫥柜衣柜的裝修次序可能對客流轉(zhuǎn)化率有必定影響，區(qū)別企業(yè)的拓 品類難度天然存在差異。

5.2 全屋定制邁向整裝大眾居，歐派家居履踐致遠開新局

整合軟硬裝與配套品，全屋定制邁向整裝大眾居。整裝大眾居相比全屋定制，進一 步包括了主輔材、家配、電器百貨等其他家裝品類，構(gòu)建覆蓋裝修全過程的制品與服務(wù) 矩陣，供給 “設(shè)計一體化、材質(zhì)一體化、一站式供應(yīng)和一攬子服務(wù)”。近年來各定制龍 頭紛紛試水大眾居，如歐派家居 15 年起始試行大眾居戰(zhàn)略規(guī)劃，金牌廚柜 21 年成立“瑪 尼歐”電器子機構(gòu)。

歐派率先起步大眾居戰(zhàn)略，向一體化整體家居服務(wù)商演變。11 年，歐派集團正式起步“大眾居”戰(zhàn)略規(guī)劃，該戰(zhàn)略于 15 年起始試行。16-17 年歐派對大眾居模式進行探索 試錯，此時歐派大家居戰(zhàn)略還處在起步周期，供給全屋空間、全屋制品的設(shè)計以及供給 定制類家居制品。18 年起始試點推進整裝大眾居業(yè)務(wù)，打造家裝入口平臺，為客戶供給 全屋設(shè)計、全屋制品和所有施工的一體化服務(wù)，但 18-19 年歐派對整裝途徑的投入較為 有限。20 年，歐派整裝途徑表現(xiàn)亮眼。21 年，歐派再次推出重要的新模式——星之家 整裝、歐派優(yōu)材和歐鉑拉迪，從一體化定制方法供給者向一體化整體家居服務(wù)商演變。

新品牌星之家推向市場，一式引領(lǐng)兩翼驅(qū)動全域協(xié)同。2021 年 4 月，“StarHomes 星之家”品牌正式推向市場，與歐派整裝大眾居形成“一式引領(lǐng)、兩翼驅(qū)動、全域協(xié)同” 之勢。星之家不遵循從“櫥柜/衣柜-全屋定制-整家定制”的發(fā)展路徑，一誕生就快準狠 地鎖定更高緯度的整家定制，供給“定制+主材+軟裝+硬裝”的一體化整家定制服務(wù)， 實現(xiàn)了 “設(shè)計一體化、材質(zhì)一體化，一站式供應(yīng)和一攬子服務(wù)”。 2021 年 12 月 3 日， 僅成立 8 個月的 StarHomes 星之家累積接單業(yè)績突破 5 億。

咱們認為，歐派整裝大眾居的落地離不開其強大的開發(fā)制造、信息化、設(shè)計及供應(yīng) 鏈整合能力：

①信息化為各項業(yè)務(wù)降本提效。2020 年，歐派基本實現(xiàn)了自主開發(fā)的全品類、全 流程、全覆蓋的定制家居信息化系統(tǒng)的初步建成。前端快速設(shè)計、快速效果圖、訂單上 傳等多環(huán)節(jié)的一鍵操作功能已全面實現(xiàn)，貫穿前端營銷直達后端生產(chǎn)制造。在整裝信息 化方面，CAXA 軟件已然實現(xiàn)了在整裝定制家居制品的打通，第三方軟件的制品庫亦不 斷完善，供應(yīng)鏈配套制品、主輔材的品類和 SKU 更趨豐富。同期推動 BIM 系統(tǒng)的研發(fā) 工作，探索符合歐派特殊的全方位一體化家居服務(wù)流程, 真正實現(xiàn)所見即所得的一站式 購物體驗，加速大眾居戰(zhàn)略推進。

②整合升級供應(yīng)鏈體系，供給一站式訂購服務(wù)。2021 年，歐派推出歐派優(yōu)材和歐 鉑拉迪。歐派優(yōu)材是專門完成供應(yīng)鏈體系中主輔材的部分，歐鉑拉迪則是上游材料端的 主材集成品牌，處理多品類制品的飾面問題。另外，歐派還積極開拓供應(yīng)鏈新版圖，升 級供應(yīng)鏈體系，日前已包括了霍尼韋爾、派麗、芝華仕和西門子等國內(nèi)外一線品牌。日 后將連續(xù)擴充其供應(yīng)鏈的能量池，為經(jīng)銷商供給更全面優(yōu)秀的支持。

③領(lǐng)先的開發(fā)實力，完善大眾居的制品配套體系。歐派整裝大眾居致力于開發(fā)全屋 風(fēng)格一體化制品，制品覆蓋現(xiàn)代、北歐、工業(yè)風(fēng)、新古典等主流風(fēng)格，并貼合市場所需增多 UV 超晶板、吸塑、木皮、巖板等暢銷材質(zhì)的研發(fā)，同步國際潮流的時尚花色、凈 醛環(huán)保板材，并經(jīng)過智能技術(shù)串聯(lián)起來。

④連續(xù)投入打造品牌價值，依托品牌為勢能后盾。歐派依靠高品牌知名度和認可度 的優(yōu)良，對中小裝企進行品牌和制品的同步賦能，與全國性大型裝企合作發(fā)揮雙品牌引 流效果。強大的品牌勢能亦吸引了國內(nèi)外一流品牌合作，升級供應(yīng)鏈體系，推動大眾居 戰(zhàn)略快速發(fā)展。

⑤打造柔性化大規(guī)模非標定制生產(chǎn)能力，為大眾居戰(zhàn)略保駕護航。歐派持有海量的 工業(yè)數(shù)據(jù)，業(yè)內(nèi)頂尖的工業(yè)制造開發(fā)人才。將原來的零部件生產(chǎn)模式，加強為全屋定制 家居制品的柔性化加工工藝，進一步輔之以自動加工技術(shù)，進行現(xiàn)代化和信息化改造， 創(chuàng)立起柔性化的定制生產(chǎn)線。歐派整體櫥柜/衣柜/衛(wèi)浴/木門 2020 年產(chǎn)量已分別達到 70.0 萬套/184.7 萬套/45.9 萬套/63.2 萬樘，生產(chǎn)總規(guī)模居于行業(yè)第1。

⑥全國化布局生產(chǎn)基地，產(chǎn)能投放安身于大眾居戰(zhàn)略。歐派持有亞洲規(guī)模最大的櫥 柜生產(chǎn)制造基地，產(chǎn)能投放安身于全國化布局，構(gòu)筑了東（無錫基地）、南（清遠基地）、 西（成都基地）、北（天津基地）四大生產(chǎn)基地，日前中部基地（武漢）建設(shè)項目已正 式起步。歐派各大生產(chǎn)基地覆蓋半徑 500km 的供應(yīng)體系，全國性的生產(chǎn)能力使機構(gòu)能更 加即時有效地滿足全國營銷訂單需要，減少長距離的物流運輸成本和降低制品運損率的 出現(xiàn)。

6. 定制龍頭降本提效能力明顯，積極募資擴產(chǎn)強化競爭優(yōu)良

定制家具行業(yè)的核心商場模式為設(shè)計生產(chǎn)營銷型，制造屬性較重，一般原材料成本 占生產(chǎn)成本比例在 75%以上，生產(chǎn)過程中以銷定產(chǎn)，制品價格采用成本加成模式。因此呢 原材料價格對利潤率影響較為重大，企業(yè)重點從上游采購板材（刨花板、中纖板、實木、 夾板等）、五金配件、廚房電器等原材料及家具配套制品。以歐派家居為例，2016 年板 材（刨花板+中纖板+進口實木板）占原材料成本比例約為 20.8%，臺面（石英石板）占 原材料成本比例約為 4.7%，煙機及灶（爐具+消毒柜+煙機）占原材料成本比例約為 8.7%， 水槽及五金（水槽+鋁材+拉籃+龍頭）占原材料成本比例約為 8.6%。

原材料價格上行加速供給端產(chǎn)能出清，龍頭中長時間受益。復(fù)盤原材料價格變化對利 潤率的影響，17Q2-18Q1 為原材料價格上行通道，時期中纖板價格指數(shù)漲幅比例高達 84%，螺紋鋼價格漲幅比例達 21%。家具企業(yè)利潤率廣泛受損較為嚴重，但頭部企業(yè)恢 復(fù)更快。以歐派家居為例，每一輪周期過后，凈利率都能再創(chuàng)新高。中長時間看，憑借規(guī) ?；?span style="color: green;">優(yōu)良、精細化管理水平、優(yōu)秀議價能力等，每一輪原材料價格上漲期，其實是加速 家具行業(yè)集中度提高的好機會，龍頭受益顯著。日前原材料漲幅趨緩，定制企業(yè)提價預(yù) 期較為劇烈，競爭格局優(yōu)化態(tài)勢下，咱們認為，22 年利潤率有望修復(fù)。

假設(shè) 22 年板材及其他原材料價格不變，若定制企業(yè)提價 5%，五金價格下降 10%， 其他要求不變，則歐派毛利率提高 3.8pct，凈利率提高 4.9pct；索菲亞毛利率提高 4.5pct， 凈利率提高 5.6pct；志邦家居毛利率提高 3.7pct，凈利率提高 4.9pct；金牌廚柜毛利率 提高 4.2pct，凈利率提高 5.6pct。

定制龍頭產(chǎn)銷率相差不大，志邦家居人均營收領(lǐng)先。櫥柜方面，各家產(chǎn)銷率維持較 高水平，均在 90%-105%之間。衣柜方面，除了金牌廚柜 16 年衣柜爬坡期，產(chǎn)銷率較 低為 72%，其余定制企業(yè)衣柜產(chǎn)銷率均在 95%-105%之間。木門方面，產(chǎn)銷率維持在 80%-125%之間。14 年后索菲亞/江山歐派的人均營收呈提升趨勢，20 年人均營收分別 為 634/651 百萬元每人；16 年后歐派家居人均營收連續(xù)增長。20 年人均營收為 736 百 萬元每人；志邦家居/金牌廚柜在波動中略有提升，20 年人均營收分別為 877/500 百萬 元每人。

龍頭積極募資擴產(chǎn)，優(yōu)化產(chǎn)能布局。歐派家居日前已持有東（無錫基地）、南（清 遠基地）、西（成都基地）、北（天津基地）、中部基地（武漢，建設(shè)中）五大生產(chǎn)基 地，17/19 年募集 16.6/5.8 億元新增最少 40 萬套廚柜/60 萬套衣柜/60 萬樘木門產(chǎn)能。索菲亞已形成華南、華東、華北、華中、西部、蘭考、齊齊哈爾七大生產(chǎn)基地，11/16 年募集 2.0/4.0 億元用于新增 65 萬件板柜體/50 萬扇趟門/137 萬套抽芯/60 萬套衣柜產(chǎn) 能。志邦家居持有六大生產(chǎn)基地，17 年募集 4.7 億元用于新增最少 20 萬套廚柜/12 萬套 衣柜產(chǎn)能，18 年以自有資金投資 12/10 億元新增 50 萬套木門/28 萬套衣柜產(chǎn)能，21 年 宣布擬在廣州清遠投資 16 億元新建智能制造項目。金牌廚柜持有海內(nèi)外多個生產(chǎn)基地， 國內(nèi)有廈門、江蘇泗陽、成都基地，17/19/21 年分別募集 3.5/3.8/2.9 億元用于新增 19 萬套整體櫥柜/6 萬套零售廚柜/23 萬套工程廚柜/6 萬套衣柜/22 萬套工程衣柜/25 萬樘木 門產(chǎn)能。江山歐派持有多個生產(chǎn)基地，包含浙江江山、河南蘭考、重慶永川生產(chǎn)基地， 17/21 年募集 3.5/4.2 億元用于新增 30 萬套實木復(fù)合門/30 萬套模壓門/20.5 萬套定制柜 類/120 萬套木門產(chǎn)能。

頭部企業(yè)機械設(shè)備先進，生產(chǎn)能力優(yōu)越。歐派家居/索菲亞/志邦家居/金牌廚柜/江山 歐派與德國豪邁保持長時間合作，歐派家居完全網(wǎng)絡(luò)化、智能化的定制線生產(chǎn)系統(tǒng)及單機 設(shè)備均來自金田豪邁。索菲亞 12 年就引進了亞洲第1條豪邁 Batch Size 1 定制家具生 產(chǎn)線。志邦家居亦已引進德國豪邁生產(chǎn)線，采購了電子開料鋸、柔性定制連線封邊機、 鉆孔中心等設(shè)備。金牌廚柜引進了德國豪邁生產(chǎn)線設(shè)備，實現(xiàn)柜體板生產(chǎn)線全流程自動 化，以信息化制造、合并訂單、專線分工制造、庫存+定制的模式進行大規(guī)模定制化生 產(chǎn)。江山歐派與德國豪邁、意大利 MAKOR 等國際一流裝備制造企業(yè)合作，引進了包含 電子開料鋸、CNC 加工中心、電腦鏤刻中心、自動化滾涂等數(shù)控自動化流水線，已然建 成國內(nèi)木門行業(yè)先進的規(guī)?；⒆詣踊?、智能化木門生產(chǎn)線，保證了木門的制造品質(zhì)和 加工精度，加強了產(chǎn)能，縮短了生產(chǎn)和交貨周期。

7. 定制企業(yè)連續(xù)加強信息化建設(shè)，打通營銷終端到生產(chǎn)端全流程

定制家具的特點是個性化設(shè)計、工業(yè)化生產(chǎn)，信息技術(shù)發(fā)揮了重要的連接紐帶功效。 定制企業(yè)經(jīng)營的許多環(huán)節(jié)中大規(guī)模運用移動互聯(lián)技術(shù)、大數(shù)據(jù)技術(shù)、人工智能技術(shù)和云 計算技術(shù)等現(xiàn)代化技術(shù)手段，打通從營銷到生產(chǎn)到售后的所有環(huán)節(jié)，包含前端客戶流量 的精細獲取、客戶服務(wù)的全流程管理、定制家居 3D 設(shè)計和全景 VR 體驗到后端制造的 自動拆單、工藝信息流打通自動化設(shè)備實現(xiàn)智能制造、供應(yīng)鏈協(xié)同及售后服務(wù)等，以實 現(xiàn)客戶個性設(shè)計、生產(chǎn)組織與客戶服務(wù)的自動化和一體化，從而實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營效率最大 化。

信息化有利于提高定制企業(yè)生產(chǎn)效率。信息化柔性化生產(chǎn)能夠壓縮生產(chǎn)周期、降低 生產(chǎn)成本、緩解庫存壓力、加強板材利用率，大幅提高交付效率和交付品質(zhì)。索菲亞利 用信息技術(shù)在 07 年實現(xiàn)了從單個訂單逐個生產(chǎn)到標準件規(guī)?；a(chǎn)和非標件訂單式生 產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)變，又在 12 年進一步了實現(xiàn)向全面柔性化制造的飛躍。索菲亞柔性化生產(chǎn) 流程為：將同一板材花色的必定數(shù)量訂單，經(jīng)過柔性化生產(chǎn)工藝，拆分成獨立的各樣部 件，利用信息技術(shù)系統(tǒng)生成領(lǐng)料指令、二維碼信息指令、加工指令、包裝指令等一系列 生產(chǎn)指令并進行排產(chǎn)，實現(xiàn)個性化家具制品的多訂單混合生產(chǎn)。

各設(shè)計軟件連續(xù)拓展功能邊界迭代升級。定制家具的全套流程是展示-設(shè)計-下單-生 產(chǎn)，在設(shè)計環(huán)節(jié)需要上門量尺，再按照房屋結(jié)構(gòu)和面積出效果圖，因此呢軟件的出圖速度、 3D 渲染效果，以及自動拆單、連通生產(chǎn)的功能非常重要。日前較為主流的設(shè)計平臺有酷 家樂和三維家，另外，歐派、索菲亞、志邦、尚品自主開發(fā)了 CAXA、DIY home、云設(shè) 計、HOMKOO 整裝云這四種設(shè)計平臺。

酷家樂于 13 年推出，是 3D 云設(shè)計平臺和 SaaS 服務(wù)供給商。18 年酷家樂 BIM 團 隊成立，20 年提出對裝企、水暖電、裝配式的 BIM 三大處理方法，嘗試跨越設(shè)計端到 施工端的鴻溝，現(xiàn)能為企業(yè)級客戶供給設(shè)計渲染、營銷展示、生產(chǎn)施工、幾何建模等場 景的處理方法和服務(wù)。三維家成立于 13 年，14 年 7 月在全國首發(fā) 3D 云渲染技術(shù)，實 現(xiàn) 10 分鐘出效果圖。三維家持有 3D 云設(shè)計（CAD）、3D 云制造（CAM）、數(shù)控系統(tǒng) （CNC）三大制品矩陣，是貫穿家居營銷、設(shè)計、生產(chǎn)、制造管理、生產(chǎn)裝備升級全流 程的軟件系統(tǒng)。DIY home 是索菲亞全資子機構(gòu)極點三維自主開發(fā)的 3D 交互設(shè)計一體 化平臺，于 16 年推出。2018 年推出推出 DIY Home 門店版，打通展示，設(shè)計，下單生 產(chǎn)全鏈條。CAXA 是歐派家居自主開發(fā)的全流程信息化系統(tǒng)，實現(xiàn)了設(shè)計、渲染、報價、 下單、制造的全流程打通。云設(shè)計是志邦家居自主開發(fā)的全屋設(shè)計軟件，能夠實現(xiàn)快速 出具 3D 效果圖，兼具 VR 呈現(xiàn)、自動報價與一鍵下單功能。HOMKOO 整裝云是尚品宅 配推出的整裝云平臺，包括有效的整裝 BIM 設(shè)計軟件、會員下單系統(tǒng)、整裝調(diào)度服務(wù)平 臺，運用云計算、VR、3D 打印等技術(shù)服務(wù)于機構(gòu)整裝云戰(zhàn)略。

各定制龍頭注重信息化系統(tǒng)和自主設(shè)計平臺的建設(shè)。志邦家居/金牌廚柜/歐派家居 20 年開發(fā)花費率分別為 5.9%/5.1%/4.7%，近年來呈提升或持平趨勢。18-20 年，江山 歐派的開發(fā)花費率從 4.3%降至 3.1%。索菲亞近年來開發(fā)花費率穩(wěn)定在 2.5%上下：

①索菲亞自研 DIY home 設(shè)計軟件打通消費到生產(chǎn)環(huán)節(jié)。11 年之前索菲亞就已實現(xiàn) 了信息技術(shù)的全面應(yīng)用。14 年敗興，索菲亞成立了信息與數(shù)字化中心（IDC）、寧基智 能和極點三維，做為信息化和數(shù)字化的三駕馬車。極點三維輔助 3D VR（DIYhome 平 臺）的設(shè)計、開發(fā)和落地工作，以實現(xiàn)消費者自主設(shè)計、終端門店專業(yè)化設(shè)計、工廠端 訂單 3D 圖紙數(shù)據(jù)自動化集成、車間設(shè)備端無縫集成等前后端的一體化、數(shù)字化。18 年 索菲亞與酷家樂創(chuàng)立戰(zhàn)略合作關(guān)系，實行酷家樂和極點三維旗下的 DIY home 兩款設(shè)計 軟件并行。

②歐派家居自研 CAXA 信息化系統(tǒng)實現(xiàn)全流程信息串聯(lián)。歐派家居以 Oracle 為數(shù) 據(jù)基本平臺，實現(xiàn)制品管理電子模數(shù)化、產(chǎn)銷工藝執(zhí)行同步化、產(chǎn)銷連接無縫實時電子 化，其自主開發(fā)的 CAXA 全流程信息化系統(tǒng)已于 20 年全面上線，實現(xiàn)了從前端的制品 設(shè)計、訂單形成、訂單審核、訂單報價、訂單扣款，到后端的訂單排產(chǎn)、組織生產(chǎn)、成 品出貨等環(huán)節(jié)的信息技術(shù)串聯(lián)。客戶在歐派專賣店確定設(shè)計方法，而后方法經(jīng)過信息化 平臺傳送到機構(gòu)，即時生成 BOM 名單，訂單的審價、扣款、排產(chǎn)、加工等每一環(huán)節(jié)均 能在電子信息平臺進行表示。信息化工具的運用使得工廠訂單的免審率、一次經(jīng)過率都 有了很強幅度提高。

③尚品宅配以“數(shù)智融合”做為開發(fā)方向，機構(gòu)將營銷、設(shè)計、生產(chǎn)、交付等各個 環(huán)節(jié)數(shù)字化、云端化，形成數(shù)據(jù)鏈路閉環(huán)。17 年尚品宅配推出 HOMKOO 整裝云，包括 有效的整裝 BIM 設(shè)計軟件、會員下單系統(tǒng)、整裝調(diào)度服務(wù)平臺，運用云計算、VR、3D 打印等技術(shù)服務(wù)于機構(gòu)整裝云戰(zhàn)略。尚品向整裝云會員企業(yè)供給整裝營銷設(shè)計系統(tǒng)、BIM 虛擬裝修系統(tǒng)、中央廚房式供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)、機場搭臺式中央計劃調(diào)度系統(tǒng)四大系統(tǒng)， 賦予其以計劃調(diào)度為中心的交付能力。截止 20 年末，HOMKOO 整裝云全國會員數(shù)量超 過 3000 家。21 年尚品進一步推進 BIM 系統(tǒng)，經(jīng)過 AI 優(yōu)化模擬，在虛擬世界中 1:1 地 完整建設(shè)消費者的家，并提前模擬家裝的全過程，經(jīng)過可視化讓消費者實現(xiàn)“尚未動工、 卻已竣工”的體驗并能精細統(tǒng)計用量，減少材料浪費，助力整裝云會員實現(xiàn)軟硬一體設(shè) 計、營銷，贏得競爭，打造 BIM 數(shù)字化整裝新模式。21H1，HOMKOO 整裝云途徑收入 （全口徑，含家具配套）達成約 2.78 億元，同比增長 79%。

④志邦家居自研云設(shè)計軟件實現(xiàn)快速出圖、一鍵下單。志邦家居自 11 年起推進信 息化項目，引進了 Oracle 企業(yè)資源管理系統(tǒng)、生產(chǎn)執(zhí)行系統(tǒng)等系統(tǒng)，構(gòu)建了符合機構(gòu)精 細化管理、柔性化生產(chǎn)特點的信息化系統(tǒng)。18 年志邦自主開發(fā)的“云設(shè)計”軟件在全國 加盟商全面運用，以“樣品+戶型+VR 實景”方式，全方位加強客戶體驗，使客戶能夠 直接參與個性定制設(shè)計過程，實現(xiàn)快速出圖、一鍵下單。20 年 3.0 版 “云設(shè)計軟件” 成功將機構(gòu)區(qū)別風(fēng)格制品的標準結(jié)構(gòu)、制品模塊全線導(dǎo)入，并已在全國多城市同步推廣 應(yīng)用。

各定制龍頭積極募資升級信息化系統(tǒng)，打造智能生產(chǎn)基地。歐派家居于 17/19/20 年分別募集 0.3/9/20 億元用于信息化系統(tǒng)技術(shù)改造項目和成都及武漢家居智能制造項 目。索菲亞于 11/15 年分別募集 0.3/7 億元用于信息系統(tǒng)技術(shù)升級改造項目、數(shù)字化平 臺升級項目、智能生產(chǎn)基地改造項目。尚品宅配 17 年募集 8.2 億元用于建設(shè)智能制造生 產(chǎn)線建設(shè)項目。志邦家居 17 年募集 0.3 億元用于信息化系統(tǒng)建設(shè)項目。金牌廚柜 17 年 募集 0.8 億元用于開發(fā)中心項目和信息化建設(shè)項目。⑤金牌廚柜打造工業(yè)化柔性定制處理方法，實現(xiàn)前端到生產(chǎn)到售后全流程打通。金 牌做為國家 863 課題“木竹制品模數(shù)化定制敏捷制造技術(shù)”的主承擔單位，利用課題成 果，經(jīng)太多年摸索沉淀，打造了“GIS 系統(tǒng)-工業(yè)化柔性定制智能處理方法”，該方法由 大數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)、在線設(shè)計系統(tǒng)、客服總線系統(tǒng)、敏捷供應(yīng)鏈平臺、車間數(shù)控系統(tǒng)、數(shù) 據(jù)采集系統(tǒng)等六大模塊集成，實現(xiàn)從前端到生產(chǎn)到售后全流程打通。

⑥江山歐派升級開發(fā)/管理/供應(yīng)鏈/生產(chǎn)/售后信息系統(tǒng)，有效提高溝通效率。江山歐 派已引入規(guī)范化制品開發(fā)體系 PLM，全面升級面向工程端客戶全流程管理系統(tǒng) LTC 和 面向新零售端客戶訂單管理系統(tǒng) OMS，同期深化集團 ERP 應(yīng)用，加強供應(yīng)商全程協(xié)同 SRM，提高車間精益化生產(chǎn) MES，進一步完善 CRM（400 呼叫中心及售后服務(wù)）系統(tǒng)。 經(jīng)過信息化管理手段，創(chuàng)立有效、暢通的信息溝通機制，使設(shè)計、采購、生產(chǎn)和營銷等 環(huán)節(jié)實現(xiàn)更直接更有效的溝通。（報告源自：將來智庫）

8. 投資分析

咱們認為，定制家居行業(yè)擁有以下幾個特點：①做為地產(chǎn)后周期行業(yè)，景氣度受房 地產(chǎn)調(diào)控政策影響很強，尤其是當前我國新房消費客流占據(jù)主導(dǎo)地位。②制造和服務(wù)屬 性較重，非標化程度較高，產(chǎn)業(yè)鏈條較長，新零售途徑顛覆難度很強。③途徑屬性強于 制品屬性，制品差異化程度較小，消費者進行購買決策時感知程度較淺，終端途徑所承 擔的展示及服務(wù)職能的重要性更高。④功能屬性較強，社交屬性較弱，消費者看重性價 比。規(guī)?；嵝曰a(chǎn)以攤薄制造端固定成本，以及流通環(huán)節(jié)整合提效以降低單位途徑 成本，是企業(yè)競爭的勝負手。

按照咱們測算，詳細從價值鏈拆分來看，工廠端和途徑端占比各約 50%。①工廠端 方面：直接材料占比約 25%，直接人工占比約 3%-4%，制造花費約 4%-5%，營銷花費 占比約 4%，管理花費占比約 3%-4%，開發(fā)花費約 2%-3%，其他業(yè)務(wù)成本及稅費占比 約 1%-2%，工廠端凈利潤占比約 5%-10%。②途徑端方面：開設(shè)門店的租金占比約 10%， 設(shè)計、營銷、安裝服務(wù)的員工薪酬占比約 10%-15%，運輸費占比約 3%-4%，營銷花費 占比約 10%，裝修、攤銷等其他支出占比約 5%-10%，途徑端凈利潤占比約 10%。

由此可見，考驗定制家居企業(yè)的一是成本掌控能力，即提高制造加工能力來加強生 產(chǎn)效率，強化規(guī)模優(yōu)良來攤薄固定成本、加強上游議價權(quán)；二是流通環(huán)節(jié)管理能力，終 端途徑所承擔的展示及服務(wù)職能的重要性較高，整合提效以降低單位途徑成本尤為關(guān) 鍵。

當下我國人均 GDP 突破 1 萬美元，城鎮(zhèn)化率 61.4%，大致處在發(fā)達國家 20 世紀 60 年代水平，定制家居滲透率和人均家具消費支出較成熟市場有很強空間。咱們認為， 我國定制行業(yè)正處在龍頭跑馬圈地，拓途徑拓品類整合產(chǎn)業(yè)上下游，搶占市場份額的階 段。按照咱們測算，20 年定制櫥柜行業(yè)，歐派/志邦/金牌/索菲亞的市場份額分別為 4.3%/1.8%/1.5%/0.9%；定制衣柜行業(yè)，索菲亞/歐派/好萊客/志邦的市場份額分別為 3.1%/2.7%/0.8%/0.5%。相較于成熟市場，如宜得利在歐洲廚具市場 16%的市占率（2020 年），漢森在韓國櫥柜市場 43%的市占率（2016 年），我國定制企業(yè)市占率仍有很強 提高空間。

（本文僅供參考，不表率咱們的任何投資意見。如需運用關(guān)聯(lián)信息，請參閱報告原文。）

精選報告源自：【將來智庫】。將來智庫 - 官方網(wǎng)站